最近、何をやっても面白くありません。仕事で大口の案件が成約できたり、ダイビングで潜った西伊豆の海のコンディションが最高だったりと、いつもなら大ハッピーなはずの出来事も、素直に喜ぶことができません。何でだろうと理由を考えると、運用が上手くいってないからだと気付きます。
株式相場の10％から20％の調整は想定内であったはずなのに、調子に乗って春から夏にかけて、日経平均で38,000円～40,000円の水準でかなりの銘柄を仕込んでしまいました。お陰様で、足下では相当な評価損を抱えています。（怖くて金額は計算していません。）

しかし、これも長期投資家＝リスク屋の宿命です。こうやって人々がいやーな気持ちになっているときに、その気持ちを代わりに引き受けるのが、私たち長期投資家の仕事でありミッションです。嫌な気持ちを引き受けることで、私たちはリターンという報酬を頂いていることを忘れてはいけません。もし、この嫌な気持ちから逃れたいばかりに、安易に株式を売却するような輩にはリターンは巡ってきません。そして、永遠のゼロサム地獄に陥ることになるのです。

以上、ある長期投資家の負け惜しみでした。

8月5日に「令和のブラックマンデー」といわれる大暴落を演じた日経平均株価ですが、月末近くになってようやく落ち着きを取り戻しつつあるようです。今回の急落は先物の売りが主導したとされる一方、下値では値ごろ感から現物の買いがしっかり入っていました。先物と現物の、この対照的な動きはどう説明したらいいのでしょうか？　まず、投資主体の違いが上げられます。（ファンド系VS年金基金等の機関投資家）　それから、投資の時間軸も違います。（短期VS長期）　さらに、リスク対応の手法の違いもあると思います。（順張りVS逆張り）

初めに、年金基金等が伝統的に採用してきたリスク対応の手法について、簡単にご説明します。彼らは、基本ポートフォリオ（または政策アセットミックス）という運用計画に基づいて、内外の債券・株式の現物4資産に投資を行います。下図はGPIFの基本ポートフォリオですが（出所：GPIF基本ポートフォリオの考え方）、事業法人等の年金基金も、ほぼ同様の手法をとっています。（尚、資産構成割合は各社で異なります。）

GPIFは、最初に資産を内外債券・株式に25％ずつ配分します。次に、例えば国内株式が下落して、資産構成割合が25％から15％に低下したとします。逆に国内債券は上昇し、割合が25％から35％に上昇したとします。このとき、国内株式は許容乖離幅の下限である17％（＝25％－8％）を下回っているので、国内株式を購入して割合を17％まで引き上げる必要があります。一方、国内債券は許容乖離幅の上限である32％（＝25％＋7％）を上回っているので、一部を売却して割合を32％まで引き下げる必要があります。これら資産構成割合の調整をリバランスといいますが、ここで注目いただきたいのは、GPIFのリバランスが、相場が上がったら売り、下がったら買い、という逆張りで行われている点です。このように、逆張り戦略を取るGPIFや年金基金等機関投資家の対応は、マーケットの急変に対しブレーキをかける役割を果たしています。

次にファンドのリスク対応の手法ですが、詳細は不明です。分かるわけがありません。分かってしまったら、ファンドの優位性がなくなりますから。ファンドのリスク対応手法は、企業秘密です。（ただ、ファンドは流動性やコストの観点から先物を多用することが分かっています。）　ですので、以下ではファンドや先端の機関投資家が採用していると思われる手法のひとつについて、推測を交えてお話させていただきます。それは、マーケットのリスク量に応じて投資額を機動的に変更するというものです。マーケットのリスク量なんて、どうやって計るんだと思われるかも知れません。色々な手法があるでしょうが、VIX指数（米国株）や日経VI（日本株）なども使われていると思われます。VIX指数が上昇したらリスク量が増加したと判断し、米国株の割合を引き下げる。逆に、VIX指数が低下したらリスク量が減少したと判断し、米国株の割合を引き上げる、こんな具合です。基本的に、VIX指数が上昇するのは相場が下落するとき、VIX指数が低下するのは相場が上昇するときです。そのため、この手法を採用するファンド等の運用は、相場が下がったら売り、上がったら買い、という順張りになります。結果、ファンド等はマーケットが変動したとき、変動幅を拡大するアクセルのような役割を果たすことになります。

植田日銀総裁の会見を機に為替が急速に円高に振れて、キャリートレードの巻き戻しを誘発。日経平均が下げ基調となる中、ファンド等がリスク量の増大から大量の先物を売ったことで、日経平均は加速し猛スピードで下落。その後、年金基金等機関投資家が現物にリバランスの買いを入れたところで、上昇に転じることとなった。8月5日以降の相場展開は、ザックリ、こんな感じの図式になるのではないでしょうか。
今や日本株（特に先物）市場のメインプレイヤーは、逆張り系の機関投資家ではなく、順張り系のファンド等になっています。このことが、昨今の日本株市場のボラ上昇の一因となっている可能性は高いと見ています。

今回の株式暴落の背景にオプションの売りが絡んでいたらしい件については、”日経平均下落のわけ”で触れましたが、以下では「ボラティリティの低さはリスクの高さを表す」という、一見矛盾したお話をします。

まず、簡単にボラティリティの説明をしましょう。ボラティリティは株式等の証券の価格変動性のことで標準偏差で表すことが多く、ボラティリティが高いことは価格変動性（＝リスク）が大きいことを意味します。と、ここまでが一般的な説明です。ここからは、少しマニアックなお話です。最近は個人投資家もボラティリティ（略してボラ）という言葉を普通に使いますが、ボラティリティに2つの種類があることを意識している人は少ないと思います。一つ目は、1年とか3ヶ月とか過去の証券の実際の値動きから算出するもので、ヒストリカル･ボラティリティ(HV)といいます。二つ目は、オプション価格に織り込まれているボラをブラック･ショールズ･モデル等のプライシングモデルを使って逆算するもので、インプライド･ボラティリティ(IV)といいます。

VIX指数（Volatility Index）は、米シカゴ･オプション取引所（CBOE）が、S&P500種株価指数を対象とするオプションのインプライド･ボラティリティを元に算出し、公表している指数です。VIX指数が20を超えると市場がやや不安な状態と判断され、40以上の数値は危険水域とされます。下のチャート(出所：TradingView）でも8月5日の下落局面で、VIX指数は40手前まで上昇していることが分かります。

ところで、VIX指数やインプライド･ボラティリティ(IV)は、どういうときに低下するのでしょうか？　まず考えられるのが、実際の証券の値動きが小さくなり（HVの低下）、その影響でIVが低下するケースです。「低ボラティリティ=低リスク」の一般的な理解が妥当なケースです。もう一つは、オプションの需給でIVが低下するケースです。つまり、オプションの売りに押されてオプション価格（プレミアム）が低下し、IVも低下するケースです。これは、8月5日の日経平均暴落前に起きていた現象です。機関投資家やファンド等がプレミアムの享受を狙って大量のプットオプションを売っていました。オプションを売ればオプション価格（プレミアム）は低下しますが、低下したらさらに量を増やしてオプションを売ることになります。オプションという商品は、買い手のリスクは限定されますが、売り手は無限大のリスクにさらされます。オプションの大量の売りが蓄積していた8月初の東京株式市場は、まさに発火性ガスの充満した倉庫のような状態でした。そこに火を付けた人がいたわけです。株価の下落を見たプットオプションの売り手は、慌てて株式先物に売りを出します。売りが売りを呼び、それがやがてパニックとなり、8月5日の日経平均大暴落へと繋がりました。

需給の歪みから極端にIVが低下したときは、市場がリスクの存在に目をつぶり弛緩しきっているとき。「低ボラティリティ＝高リスク」な瞬間です。そんなとき、普段ならちょっとした相場の調整が、想定外の下落に繋がったりします。今回の日経平均暴落の教訓を、私たち個人投資家は胸に刻んでおきたいものです。

日銀の利上げ？　米景気のハードランディング？　中東情勢の緊迫化？　結局のところ、この方の見立てが一番当たってる気がします。（村越誠の投資資本主義「ボラ売りリバースで令和のVIXショックが発生する）

このブログ記事は米株の下落について書かれていますが、日本株も同様の事象と考えていいでしょう。8月6日の日経新聞がマーケット総合に掲載していましたが、最近の傾向として機関投資家がオプション料稼ぎを目的としたプット売りを出していたとのこと。機関投資家がオプションを売るなんて、以前には考えられなかったことです。また、証券会社も大量のオプションのショートポジションを抱えていた模様。今回、日銀の追加利上げとFRBの9月50bp利下げ観測が海外ファンドの円キャリートレード（円売り日本株買い）の巻き戻しを呼び、それが機関投資家や証券会社の日本株投げ売り、そして個人投資家の信用買いの投げ売りと伝染、これらの投げ売りの連鎖が8月5日の大暴落の原因ではないか、と私は見ています。

暴落前、東京マーケットでは、機関投資家、個人投資家、ファンド、業者ともに先物・オプションのレバレッジでお腹一杯の状態にありました。そのレバレッジが弾け、ミニバルブ崩壊が起こったわけです。しかし、そうだとするとレバレッジの調整がつけば、マーケットは落ち着きを取り戻すと思われます。もちろん、当面はボラタイルな展開が続くでしょう。大地震の後に余震が続くようなものです。そして、円キャリートレーダーが去った後の日本株は、円安による業績のお化粧に頼らない素顔の実力が問われることになります。

まさかの展開です。若干の調整はあって然るべきと思っていましたが……。それにしても驚くのは、日経平均の下げのスピードです。金融ショックでもなく、コロナのような未知の恐怖でもなく、単に米国の景気が予想以上に悪そうという話でしょう？　2022年以降大幅な利上げを行ってきたFRBには、いざとなれば潤沢な利下げ余地があるわけで。また、円高といっても、今年1月1日のドル円は140円台です。もとに戻っただけでしょ。みんな、何をそんなにびびってるのかな。

まあ、裏でイタズラ小僧たちがパニックを煽っていることは想像が付きますが、こいつらの行動をセオリーで理解しようとしても無駄です。理不尽な輩からは距離を置くことが一番。そして、自分が短期投資家でなかったことに感謝しつつ、あとは一休さんになることです。「あわてない、あわてない。ひとやすみ、ひとやすみ。」

山崎元さんの過去のブログ記事：勘違いだらけの「長期投資」（トウシル/楽天証券）を読んでいたら、次のような気になる文章に出くわしました。「投資では、対象となる企業や経済の成長に賭けているのではない。対象が成長しなければ儲からないと考えている投資家が少なくないが、投資のリスクを負担することに対するリターンの源泉は、資産の価格形成にある。」「株式であれば、同じ予想利益に対し、高成長が予想されれば株価が高く形成されるし、成長率が低く予想されれば株価は低く形成されているはずだ。どちらに投資しても、”リスクフリー金利＋リスクプレミアム”のリターンが期待できる。」「投資家が論理的に期待すべきなのは、投資対象の成長率ではなく、資産価格形成に含まれるリスクプレミアムなのである。」

これだけでは分かりにくいので、山崎さんの他のブログ記事も参考にしながら、数値例を使ってもう少し分かりやすく説明したいと思います。まず、証券分析の教科書の最初に出てくる、株価の算出式を考えます。ここで、株価(P)を将来の純利益の割引現在価値の合計と考え、割引率(r)、純利益の成長率(g)、予想される1期目の一株利益(E)として、理論株価(P)を求めると、P=E/(rーｇ)～①、となります。（これは割引配当モデルと言われるものです。算出過程は教科書等でご確認下さい。）尚、割引率(r)はリスクフリー金利(i)と、投資家が求めるリターンであるリスクプレミアム（p)の合計です。r=i+p～②　①式を変形すると、ｒ＝E/P+g 。 ②式を代入して、p=E/P+g－i～③、となります。E/PはPERの逆数で益利回りです。それに純利益の成長率(g)を加え、リスクフリー金利(i)を控除したものがリスクプレミアム(p)です。

具体的な数値を当てはめてみましょう。日経平均株価の平均PERは足下で、15倍程度ですので、E/Pは6.7%（1/15×100＝6.7）です。利益成長率を仮に5%、リスクフリー金利を0.5%と仮定すると、リスクプレミアムは11.2%となります。次に米国S&P500について、平均PERを20倍とすると、E/Pは5％、利益成長率を10％として、リスクフリー金利を5.5%とすると、リスクプレミアムは9.5%となります。

どうでしょうか。米国株の利益成長率を日本株の倍と仮定しても、米国株のPERとリスクフリー金利の高さから、リスクプレミアムでは日本株の方が優位との計算結果となりました。ただ、これはあくまで理論上の話です。実際にこの通りになるとは限りません。なぜなら、実際の株式市場には資産価格形成のメカニズムを歪める様々なノイズが存在するからです。ただ、山崎さんの「投資家が論理的に期待すべきなのは、投資対象の成長率ではなく、資産価格形成に含まれるリスクプレミアムなのである。」というメッセージは、（利益成長率で米国株に劣る）日本株を愛する多くの日本人投資家にとって、心強い一言になることは間違いありません。

今回のポイントは、利益成長率の高い銘柄は人気が高くPERも高いので、逆に益利回り（PERの逆数）は低くなる。つまり、利益成長率(g)と益利回り(E/P)は、トレードオフの関係にあるということです。gはグロース株的リターン、E/Pはバリュー株的リターンと見れば、ごもっともな話ではあります。尚、今回、為替は出てきませんでした。為替は2国間の通貨の交換比率に過ぎず、長期的な期待収益率はゼロと考えられるからです。