8月5日の令和のブラックマンデーから、はや3ヶ月。相場は落ち付きを取り戻したように見えます。しかし、米株が最高値を更新する一方で日本株は上値の重さが目立ち、長期個人投資家にとっては我慢の日々が続きます。私は8月5日の当ブログ記事で「ひとやすみ、ひとやすみ」と申し上げましたが、気が付けば”三休み”くらいした感じです。このまま年内は38,000円～40,000円をコアとしたレンジ相場が続くとして、年明けに（今年と同じように）レンジの上放れを期待したいところです。

さて、今年もあと1ヶ月余りとなったところで、2024年の振り返りをやっておこうと思います。本当は、もう少し相場が戻ったところでやりたかったのですが、思いのほか40,000円の壁が厚そうなので、ここでやることにします。
今年は401ｋで運用していた資金と退職金が手許にあったので、久々にまとまった額の投資を行いました。私は基本的に相場のタイミングは取らない主義なので、キャッシュが私の口座に着金した順にマーケットに投入しました。時期的には、５月初から７月初にかけて、だいたい日経平均で39,000円～40,000円の水準です。今思えば、あと1ヶ月待てば良かったのですが、後の祭りです。購入銘柄は、高配当株を中心に、グロース系の国際優良企業や地元応援企業の株となっています。(下表ご参照)
まあ、全体で評価損になっているのは仕方ないとして、思ったよりも損の額は小さくて済んだかな、との印象です。

来年にかけては、いくつか課題があります。まず、NISAの成長投資枠の全額をニューマネーで埋めるのは難しいので、特定口座の株を一部売却する必要があります。しかし、どの株にもそれぞれ思い入れがあり、売るのは中々悩ましいです。また、つみたて投資枠で投信を買うべきか、決めなければいけません。それから、今年やるつもりだった為替の分散の問題があります。（結局、米国債は買えませんでした。やっぱり私に債券は無理っぽいので、次回いくなら米株でしょうね。）さらに、さすがに売られ過ぎの感があるJREITをどうするか。買うとしたら、どの水準で買うか。インフラファンドも安くなっているけど、こちらはちょっと買えないかな。まあ、悩みは尽きませんが、2025年も基本強気、買いの目で臨みたいと思っています。

私は株式投資を始めて以来、投資信託にはほとんど投資をしたことがありません。ただ、誤解のないように申し上げておきますが、私は決して投信否定派ではありません。個別株にも投信にも、それぞれ良い点と良くない点があると考えています。不動産に例えて言うなら、個別株は戸建て住宅、投信は区分マンションのようなものです。戸建てなら間取りや内装を自由にリクエストできますが、マンションだとそうもいきません。しかし、マンションであれば共用部分や外構の管理を管理会社に任せることができますが、戸建てではオーナー自ら庭の掃除や設備の補修を手配しなければいけません。株式投資も同じで、個別株であれば自分の思い通りに好きな銘柄に投資できますが、銘柄選択に際しては会社の業績等の入念な下調べが必要です。また、金利や為替等の外部環境にも目を配らなければいけません。しかし、投信であれば銘柄の選択や投資タイミングは専門家に丸投げできます。しかし、自分の好みを運用に反映することは困難です。

実際に、ネットで個別株と投信のメリデメを検索してみました。個別株へ投資する理由としては、株主優待が得られるから、ピンポイントで投資したい企業があるから、投信は運用手数料がかかるから、株主総会への参加等を通じて株主として活動したいから、自分で銘柄を選ぶのが楽しいから、といった意見が出ていました。一方、投信へ投資する理由としては、専門家に運用してもらえるから、自分で銘柄を選ぶことが難しいから、分散投資を実現しやすいから、少額から投資できるから、投資方針を基準にして選択できるから、といった意見が出ていました。ほぼ、予想通りの内容かと思います……。と、ここで今回の記事を終わりにしてもいいのですが、それでは本テーマを当ブログで取り上げた意味がありません。そこで、以下では、あまり語られることのない投信の特徴を、ひとつ指摘したいと思います。それは、私が個別株にこだわる理由でもあります。

実は以前、投資信託を考えるで一度触れています。一般に投資信託には、ベンチマークと言われるものが設定されます。投資におけるベンチマークとは、投信等の運用実績を評価する際に用いられる基準となる指標のことです。具体的には、日本株であれば東証株価指数（TOPIX）や日経平均株価を指します。そして、多くのアクティブ型日本株式投信はTOPIXをベンチマークとして、TOPIXに勝つことを目標に運用されています。ここ、ものすごく大事なところですので、覚えておいて下さい。もう一度言います。TOPIXに勝つこと、が目標です。日本株式投信は+5%とか+10%といった絶対水準の利回りを実現することは目標じゃない、と言っています。あくまでTOPIXという指標に勝てば良い。相対利回りが運用の目標だということです。ですから、TOPIXが▲10%のときに投信が▲8%なら、＋2％の勝ちで目標達成という妙な話になります。そんなこと、私たち個人投資家は頼んでいません。

このような運営は、TOPIXをベンチマークに設定している投信だけでなく、TOPIXを参考指数に指定している投信でも広く一般に行われています。ところで、そもそもTOPIXって、何者でしょうか？　TOPIXは東京証券取引所に上場する銘柄を対象として算出・公表されている株価指数のことです。（2022年4月4日の新市場区分施行を契機に、流通株式時価総額100億円未満の銘柄については、段階的にウェイトが低減される見込み。）東京証券取引所に上場する銘柄を対象として算出するということは乱暴にいうと、「TOPIXに投資する」イコール「日本経済に投資する」と言っていいと思います。ご承知の通り、日本経済は少子高齢化の影響で今後も減速が見込まれます。そんな日本経済にTOPIXは、そしてTOPIXをベンチマークとした日本株投信は引っ張られます。パフォーマンスの劣化が分かっていながら日本株投信に投資するのも、何だかなあ～って感じです。しかし、日本企業の中には、成長が見込まれる海外市場を舞台に活躍しているところもたくさんあります。そういった海外志向の企業の株式を個別に選んで投資していけば、日本経済が低迷しても堅調なパフォーマンスを期待できます。これが私が投信ではなく、個別株にこだわる理由です。
もっとも、国内でも敢えてベンチマークを設定せず、30程度に厳選した銘柄に集中投資するコモンズ投信のようなファンドも出てきています。今後、さらにノンベンチマークの投信が増えてくれば、早晩、私も投信への投資を開始するかも知れません。

「カオスの帝王」（スコット・パタースン著、東洋経済）を読みました。帯には、「早くパニックを起こせ！」「新型コロナで”4000％超”ものリターンを叩き出せたのはなぜか」「市場を混乱に陥れるブラック・スワンにいち早く気づき、行動を起こしたものだけが巨万の富を手に入れることができる」と刺激的なコメントが並びます。私が本書を手に取ったのも、経済ショック（ブラック・スワン）の発生を事前に察知し、回りの市場参加者をパニックに巻き込みながら驚異的なパフォーマンスを実現する、そんなアウトローたちのドラマチックなストーリーを期待したからです。しかし、本書の内容は私の予想とは少々違うものでした。（帯の表現はミスマッチです。）

本書は、ウォールストリート・ジャーナルの名物記者である著者が、マーケットの混乱によって利益を上げるというユニークな戦略を取るヘッジファンド：ユニバーサ・インベストメンツ（以下、ユニバーサ）、及び創業者であるスピッツナーゲルとその仲間たちの活躍を描いたノンフィクションです。仲間たちの中には、有名な「ブラック・スワン」の著者：ナシム・タレブも含まれます。
本書には、私が期待した市場参加者を喰いものにするような話は一切出てきません。ユニバーサの投資戦略は、ファー・アウト・オブ・ザマネー（OTMの中でもATMから5つ超、権利行使価格が外側に離れたOTMのこと）のプットオプションを安価に購入し、後はひたすら市場の急落を待つという、極めてオーソドックスなものです。（もちろん、細部には他社が真似できないユニバーサ固有の精錬された高度なノウハウがあります。）そして、株式市場が上昇している間、ユニバーサは損失を出し続けます。ですから、ユニバーサは帯にある「……ブラック・スワンにいち早く気づき、行動を起こした者」には当たりません。まあ、冷静に考えれば、ブラック・スワンにいち早く気付くなんて、神でもない限りできっこないですよね。

ユニバーサの運用報酬がバカ高いのは事実ですが、投資家はユニバーサを採用することで、結果的に割安にポートフォリオのリスク軽減を図ることができます。ユニバーサのテールリスクヘッジ戦略は、S&P500が年率15%以上も下落したときに1500％以上の利益を上げました。これこそが、この戦略のミソです。投資家は保有資産のごく一部（2～3％）を充当するだけで、十分なヘッジ効果を得られます。（1500%×2％＝30％＞15％）　金や国債、スイスフランといった他のテールリスクヘッジ商品と比べ、ユニバーサのケースでは株式等のリスク資産により多くのキャッシュを充当できます。そのため、ユニバーサの投資家は、上げ相場において大きな利益を上げることが可能です。つまり、上げ相場でも下げ相場でも勝てる（負けない）という、万能なポートフォリオを作ることができるわけです。

本当にそんな夢のような話があるんでしょうか。ちょっと信じがたい気がします。でも、投資においてリスクの低減とリターンの向上は両立する。これがユニバーサの、そしてスピッツナーゲルの主張です。まさに、リスクとリターンはトレードオフの関係にあるとする伝統的なMPTの基本教義を否定する主張です。そして、彼らの主張が正しかった場合は大変なことになります。日本でも多くの機関投資家が、リスクヘッジのためポートフォリオのかなりの部分を国債に充当し、アップサイドを犠牲にしています。それがポートフォリオの2～3％の資産でテールリスクをヘッジできるのであれば、機関投資家はユニバーサのファンドに殺到するでしょう。そして、国内機関投資家の投資戦略は抜本的に見直されることになります。もし、年金基金や生保等の機関投資家が国債を買わなくなったら、と思うとぞっとします。日本の長期金利は暴騰し、円高・株安を通じ実態経済は大きなダメージを受けることになります。
MPTへの挑戦。これが本書の隠れたテーマだと感じました。そして、カオスはブラック・スワンによってではなく、ユニバーサ自身によってもたらされるのかもしれません。

最後に本書のテーマからは外れますが、ウォーレン・バフェットが2017年にバークシャー・ハサウェイの株主に宛てた手紙の内容が本書に掲載されているのでご紹介します。
「秀でた知性も、経済学の学位も、ウォール街の隠語に通じていることも必要ありません」「かわりに投資家に必要なのは、群衆心理による恐怖や熱狂に惑わされず、一握りの単純な基本原則から目を離さない能力です」
さすが、バフェットさん。いいこと言いますね。私たち長期個人投資家も、見習いたいものです。

世界各国の経済力を比較するときに、一人当たりGDPという指標がよく使われます。これは、その国のGDPを人口で割った数字で、その国に住む人々の平均的な豊かさを表す指標となります。IMF（国際通貨基金）の推計による2023年の一人当たりGDP（※1)のランキングでは、日本は世界34位となっています。しかし、1993年～1994年には日本の一人当たりGDPは世界1位でした。当時、日本は世界で最も豊かな国だったことになります。私は1987年に社会人となり、1993年は若手社員としてバリバリ仕事をしていた時期です。今回はそんな当時の記憶も呼び覚ましながら、一人当たりGDP世界1位の日本とはどんな様相であったのか、振り返ってみたいと思います。　　(※1)ドル建て名目ベースです。

最初に白状してしまうと、私の1993年～1994年頃の日本の印象は芳しいものではありません。日本経済は1989年のバブル崩壊の傷が癒えないまま、ズルズルと悪化の一途を辿っていました。銀行の不良債権がヤバそうと言われ始めたのも、この頃かと思います。1995年には阪神・淡路大震災、地下鉄サリン事件とバッドニュースが続き、時代は世紀末の様相を呈していきます。株価、地価とも下落が止まらず、1997年、4大証券の一角であった山一証券が自主廃業し、都銀の北海道拓殖銀行が倒産。翌1998年には長期金融界の雄、長銀と日債銀が経営破綻します。こうして、我が国は戦後最大の金融危機に陥りました。
1993年～1994年当時の為替は概ね1ドル＝100円～110円程度で、現在より大幅に円高の水準でした。日本経済は不況であったにも関わらず、円高に阻まれて輸出をドライバーとした景気回復を図ることができませんでした。政府が打つ総合経済対策も空振りに終わり、後に「失われた30年」といわれるデフレスパイラルに突入することになります。

当時の私は顧客企業の退職年金の資産を運用する仕事をしていましたが、株式市場の不調でマイナスの運用が続き、顧客企業から怒られてばかりいました。詐欺師！と罵られたことも、一度や二度ではありません。就職氷河期で街にあふれた学生たちは、皆うつろな表情で空を見上げていました。この頃の日本が世界で最も豊かだと言われても、私にはブラックジョークにしか聞こえません。唯一、海外旅行をした人だけが、日本の豊かさを実感したことでしょう。

当時を知らない今の若者にはピンとこないかもしれませんが、これから日本でインフレ(※2)が常態化すれば、たとえ一人当たりGDPが世界34位であっても、総合的に見て現在の日本の方がずっと幸せだと私は思います。デフレで人々の心が凍り付いた状態で一人当たりGDPが世界1位だと言っても、そんなものは偽りの世界一です。逆に、インフレで人々が冬眠から覚めてアクティブになれば、一人当たりGDPが世界34位であったとしても、私はそんな日本の方が幸せであり、豊かだと思います。インフレに関しては、モノやサービスの価格が上がるといったミクロ（家計や企業）のマイナス効果に焦点が当たりがちですが、中長期的には経済活動の活発化によるマクロのプラス効果を実感できるようになります。一人当たりGDPのランキングも、徐々に改善していくはずです。私はこれからの日本に希望しか持っていません。　　(※2)インフレ、デフレは物価の程度とともに、経済の活性度合いを表します。マイルドなインフレ経済は「高圧経済」とも呼ばれ、経済が適度に活性化した状態とされます。

自民党総裁選が行われた9月27日の金曜日、日経平均株価は東京時間15時に40,000円目前の39,829円と大幅に上昇して引けました。しかし、自民党総裁選に高市氏でなく石破氏が選ばれたことが伝わると、ナイトセッションでは28日の未明に37,290円の安値へ約2,500円も急落しました。何でも、石破氏の主張する金融所得課税や法人税増税などが嫌気されたとのことですが、ホンマかいな？　事前の予想でも、総裁選の一番手は石破氏であったはず。予想通りの結果なのに、なぜに相場は上へ下へと大騒ぎするのか。言うまでもありませんね。8月5日の令和のブラックマンデー、植田ショックと同じ構図です。高市氏が追い上げているとの報道を受け、円売り・日経平均買いを進めたCTA等の海外ファンド筋が、総裁選の結果を見てポジションを解消しただけの話。日経平均の急落を嘆く暇があれば、ここは落ち着いて、石破政権の経済運営の方向性を見定める方が有意義だと思います。

私は政治の素人ですので、あくまでも私見となりますが、私は石破政権のキーマンは菅副総裁ではないかと見ています。従前より派閥を持たず政治基盤の弱い石破総裁が、最後に頼るのは菅氏だと思うからです。（菅氏も派閥に属していませんが、勉強会を立ち上げ人脈の構築に注力していました。）菅氏はコロナ禍で志半ばで政権を追われた過去があり、そのとき実現できなかった幾つかの政策を、今度こそは実現しようと思っているはず。そのため、菅政権時に菅氏が目指していた経済政策＝スガノミクスの内容を、改めておさらいしておくのもいいと思います。

スガノミクスはアベノミクスを継承しつつも、行政・規制改革の断行による成長戦略に重点を置いた政策です。アベノミクスの成果と言われることの多い「インバウンドによる観光振興」や「農産物の輸出拡大」、「携帯料金の値下げ」や「ふるさと納税」等は菅氏が主導し実現させた政策です。コロナ禍で世論の逆風の前に撤退したGoToも菅政権の政策でした。こう見てくると、ミクロ政策の積み上げで経済成長や生産性向上を図るのがスガノミクスの特徴で、マクロ政策の出番はないように思えます。しかし、菅氏は人事権をたてに官僚をコントロールすることに長けた政治家です。また、民間の経済人とも強いパイプを持っているので、経済現場の状況に応じた適切なマクロ政策を打ち出すことは可能でしょう。

石破政権が課税強化、円高・金利引き上げの道を進むというのは、いかにも短絡思考です。菅氏が副総裁として睨みをきかせる石破政権は、財務・日銀官僚の描く財政再建・金利正常化シナリオに容易に従うとは思えません。経済実態にフィットした地に足の着いた経済政策が実行されるものと期待しています。