世界各国の経済力を比較するときに、一人当たりGDPという指標がよく使われます。これは、その国のGDPを人口で割った数字で、その国に住む人々の平均的な豊かさを表す指標となります。IMF（国際通貨基金）の推計による2023年の一人当たりGDP（※1)のランキングでは、日本は世界34位となっています。しかし、1993年と1994年は日本の一人当たりGDPは世界1位であり、当時日本は世界で最も豊かな国だったことになります。私は1987年に社会人となり、1993年は若手社員としてバリバリ仕事をしていた時期です。今回はそんな当時の記憶も呼び起こしながら、一人当たりGDP世界1位の日本とはどんな様相であったのか、振り返ってみたいと思います。　　(※1)ドル建て名目ベースです。

最初に白状してしまうと、私の1993年～1994年頃の日本の印象は決して芳しいものではありません。本邦経済は1989年のバブル崩壊の傷が癒えないまま、ズルズルと悪化の一途を辿っていました。銀行の不良債権がヤバそうと言われ始めたのも、この頃かと思います。1995年には阪神・淡路大震災、地下鉄サリン事件とバッドニュースが続き、時代は世紀末の様相を呈していきます。株価、地価とも下落が止まらず、1997年、4大証券の一角であった山一証券が自主廃業し、都銀の北海道拓殖銀行が倒産。翌1998年には長期金融界の雄、長銀と日債銀が経営破綻します。こうして、我が国は戦後最大の金融危機に陥りました。
1993年～1994年当時の為替は概ね1ドル＝100円～110円程度で、現在より大幅に円高の水準でした。本邦経済は不況であったにも関わらず、円高に阻まれて輸出をドライバーとした景気回復を図ることができません。政府が打つ総合経済対策も空振りに終わり、後に「失われた30年」といわれるデフレスパイラルに突入することになりました。

当時の私は顧客企業の退職年金の資産を運用する仕事をしていましたが、株式市場の不調でマイナスの運用が続き、顧客企業から怒られてばかりいました。詐欺師！と罵られたことも、一度や二度ではありません。就職できない若者は街にあふれていましたが、皆な活気はなく、疲れた表情で俯いていたように思います。この頃の日本が世界で最も豊かだと言われても、ブラックジョークにしか聞こえません。唯一、海外旅行をした人だけが、日本の豊かさを実感できたことでしょう。

当時を知らない若者にはピンとこないかもしれませんが、これから日本でインフレ(※2)が常態化すれば、たとえ一人当たりGDPが世界34位であっても、総合的に見て現在の日本の方がずっと幸せだと私は思います。デフレで人々の心が萎縮した日本で、一人当たりGDPが世界1位だと言っても、そんなものは偽りの世界一です。逆に、インフレで人々の心がアクティブに前向きになれば、一人当たりGDPが世界34位であったとしても、私はそんな日本の方が幸せであり、豊かだと思います。また、インフレでモノやサービスの値段が上がると、どうしてもミクロ面（家計や企業）の悪いイメージが先行しがちですが、中長期的には経済活動が活発化することでマクロ面のメリットが効果を発揮し、一人当たりGDPのランキングも徐々に改善していくことでしょう。
(※2)インフレ、デフレは物価の高低とともに、経済の体温を表します。マイルドなインフレ下の経済は「高圧経済」と呼ばれます。

自民党総裁選が行われた9月27日の金曜日、日経平均株価は東京時間15時に40,000円目前の39,829円と大幅に上昇して引けました。しかし、自民党総裁選に高市氏でなく石破氏が選ばれたことが伝わると、ナイトセッションでは28日の未明に37,290円の安値へ約2,500円も急落しました。何でも、石破氏の主張する金融所得課税や法人税増税などが嫌気されたとのことですが、ホンマかいな？　事前の予想でも、総裁選の一番手は石破氏であったはず。予想通りの結果なのに、なぜに相場は上へ下へと大騒ぎするのか。言うまでもありませんね。8月5日の令和のブラックマンデー、植田ショックと同じ構図です。高市氏が追い上げているとの報道を受け、円売り・日経平均買いを進めたCTA等の海外ファンド筋が、総裁選の結果を見てポジションを解消しただけの話。日経平均の急落を嘆く暇があれば、ここは落ち着いて、石破政権の経済運営の方向性を見定める方が有意義だと思います。

私は政治の素人ですので、あくまでも私見となりますが、私は石破政権のキーマンは菅副総裁ではないかと見ています。従前より派閥を持たず政治基盤の弱い石破総裁が、最後に頼るのは菅氏だと思うからです。（菅氏も派閥に属していませんが、勉強会を立ち上げ人脈の構築に注力していました。）菅氏はコロナ禍で志半ばで政権を追われた過去があり、そのとき実現できなかった幾つかの政策を、今度こそは実現しようと思っているはず。そのため、菅政権時に菅氏が目指していた経済政策＝スガノミクスの内容を、改めておさらいしておくのもいいと思います。

スガノミクスはアベノミクスを継承しつつも、行政・規制改革の断行による成長戦略に重点を置いた政策です。アベノミクスの成果と言われることの多い「インバウンドによる観光振興」や「農産物の輸出拡大」、「携帯料金の値下げ」や「ふるさと納税」等は菅氏が主導し実現させた政策です。コロナ禍で世論の逆風の前に撤退したGoToも菅政権の政策でした。こう見てくると、ミクロ政策の積み上げで経済成長や生産性向上を図るのがスガノミクスの特徴で、マクロ政策の出番はないように思えます。しかし、菅氏は人事権をたてに官僚をコントロールすることに長けた政治家です。また、民間の経済人とも強いパイプを持っているので、経済現場の状況に応じた適切なマクロ政策を打ち出すことは可能でしょう。

石破政権が課税強化、円高・金利引き上げの道を進むというのは、いかにも短絡思考です。菅氏が副総裁として睨みをきかせる石破政権は、財務・日銀官僚の描く財政再建・金利正常化シナリオに容易に従うとは思えません。経済実態にフィットした地に足の着いた経済政策が実行されるものと期待しています。

最近、何をやっても面白くありません。仕事で大口の案件が成約できたり、ダイビングで潜った西伊豆の海のコンディションが最高だったりと、いつもなら大ハッピーなはずの出来事も、素直に喜ぶことができません。何でだろうと理由を考えると、運用が上手くいってないからだと気付きます。
株式相場の10％から20％の調整は想定内であったはずなのに、調子に乗って春から夏にかけて、日経平均で38,000円～40,000円の水準でかなりの銘柄を仕込んでしまいました。お陰様で、足下では相当な評価損を抱えています。（怖くて金額は計算していません。）

しかし、これも長期投資家＝リスク屋の宿命です。こうやって人々がいやーな気持ちになっているときに、その気持ちを代わりに引き受けるのが、私たち長期投資家の仕事でありミッションです。嫌な気持ちを引き受けることで、私たちはリターンという報酬を頂いていることを忘れてはいけません。もし、この嫌な気持ちから逃れたいばかりに、安易に株式を売却するような輩にはリターンは巡ってきません。そして、永遠のゼロサム地獄に陥ることになるのです。

以上、ある長期投資家の負け惜しみでした。

8月5日に「令和のブラックマンデー」といわれる大暴落を演じた日経平均株価ですが、月末近くになってようやく落ち着きを取り戻しつつあるようです。今回の急落は先物の売りが主導したとされる一方、下値では値ごろ感から現物の買いがしっかり入っていました。先物と現物の、この対照的な動きはどう説明したらいいのでしょうか？　まず、投資主体の違いが上げられます。（ファンド系VS年金基金等の機関投資家）　それから、投資の時間軸も違います。（短期VS長期）　さらに、リスク対応の手法の違いもあると思います。（順張りVS逆張り）

初めに、年金基金等が伝統的に採用してきたリスク対応の手法について、簡単にご説明します。彼らは、基本ポートフォリオ（または政策アセットミックス）という運用計画に基づいて、内外の債券・株式の現物4資産に投資を行います。下図はGPIFの基本ポートフォリオですが（出所：GPIF基本ポートフォリオの考え方）、事業法人等の年金基金も、ほぼ同様の手法をとっています。（尚、資産構成割合は各社で異なります。）

GPIFは、最初に資産を内外債券・株式に25％ずつ配分します。次に、例えば国内株式が下落して、資産構成割合が25％から15％に低下したとします。逆に国内債券は上昇し、割合が25％から35％に上昇したとします。このとき、国内株式は許容乖離幅の下限である17％（＝25％－8％）を下回っているので、国内株式を購入して割合を17％まで引き上げる必要があります。一方、国内債券は許容乖離幅の上限である32％（＝25％＋7％）を上回っているので、一部を売却して割合を32％まで引き下げる必要があります。これら資産構成割合の調整をリバランスといいますが、ここで注目いただきたいのは、GPIFのリバランスが、相場が上がったら売り、下がったら買い、という逆張りで行われている点です。このように、逆張り戦略を取るGPIFや年金基金等機関投資家の対応は、マーケットの急変に対しブレーキをかける役割を果たしています。

次にファンドのリスク対応の手法ですが、詳細は不明です。分かるわけがありません。分かってしまったら、ファンドの優位性がなくなりますから。ファンドのリスク対応手法は、企業秘密です。（ただ、ファンドは流動性やコストの観点から先物を多用することが分かっています。）　ですので、以下ではファンドや先端の機関投資家が採用していると思われる手法のひとつについて、推測を交えてお話させていただきます。それは、マーケットのリスク量に応じて投資額を機動的に変更するというものです。マーケットのリスク量なんて、どうやって計るんだと思われるかも知れません。色々な手法があるでしょうが、VIX指数（米国株）や日経VI（日本株）なども使われていると思われます。VIX指数が上昇したらリスク量が増加したと判断し、米国株の割合を引き下げる。逆に、VIX指数が低下したらリスク量が減少したと判断し、米国株の割合を引き上げる、こんな具合です。基本的に、VIX指数が上昇するのは相場が下落するとき、VIX指数が低下するのは相場が上昇するときです。そのため、この手法を採用するファンド等の運用は、相場が下がったら売り、上がったら買い、という順張りになります。結果、ファンド等はマーケットが変動したとき、変動幅を拡大するアクセルのような役割を果たすことになります。

植田日銀総裁の会見を機に為替が急速に円高に振れて、キャリートレードの巻き戻しを誘発。日経平均が下げ基調となる中、ファンド等がリスク量の増大から大量の先物を売ったことで、日経平均は加速し猛スピードで下落。その後、年金基金等機関投資家が現物にリバランスの買いを入れたところで、上昇に転じることとなった。8月5日以降の相場展開は、ザックリ、こんな感じの図式になるのではないでしょうか。
今や日本株（特に先物）市場のメインプレイヤーは、逆張り系の機関投資家ではなく、順張り系のファンド等になっています。このことが、昨今の日本株市場のボラ上昇の一因となっている可能性は高いと見ています。

今回の株式暴落の背景にオプションの売りが絡んでいたらしい件については、”日経平均下落のわけ”で触れましたが、以下では「ボラティリティの低さはリスクの高さを表す」という、一見矛盾したお話をします。

まず、簡単にボラティリティの説明をしましょう。ボラティリティは株式等の証券の価格変動性のことで標準偏差で表すことが多く、ボラティリティが高いことは価格変動性（＝リスク）が大きいことを意味します。と、ここまでが一般的な説明です。ここからは、少しマニアックなお話です。最近は個人投資家もボラティリティ（略してボラ）という言葉を普通に使いますが、ボラティリティに2つの種類があることを意識している人は少ないと思います。一つ目は、1年とか3ヶ月とか過去の証券の実際の値動きから算出するもので、ヒストリカル･ボラティリティ(HV)といいます。二つ目は、オプション価格に織り込まれているボラをブラック･ショールズ･モデル等のプライシングモデルを使って逆算するもので、インプライド･ボラティリティ(IV)といいます。

VIX指数（Volatility Index）は、米シカゴ･オプション取引所（CBOE）が、S&P500種株価指数を対象とするオプションのインプライド･ボラティリティを元に算出し、公表している指数です。VIX指数が20を超えると市場がやや不安な状態と判断され、40以上の数値は危険水域とされます。下のチャート(出所：TradingView）でも8月5日の下落局面で、VIX指数は40手前まで上昇していることが分かります。

ところで、VIX指数やインプライド･ボラティリティ(IV)は、どういうときに低下するのでしょうか？　まず考えられるのが、実際の証券の値動きが小さくなり（HVの低下）、その影響でIVが低下するケースです。「低ボラティリティ=低リスク」の一般的な理解が妥当なケースです。もう一つは、オプションの需給でIVが低下するケースです。つまり、オプションの売りに押されてオプション価格（プレミアム）が低下し、IVも低下するケースです。これは、8月5日の日経平均暴落前に起きていた現象です。機関投資家やファンド等がプレミアムの享受を狙って大量のプットオプションを売っていました。オプションを売ればオプション価格（プレミアム）は低下しますが、低下したらさらに量を増やしてオプションを売ることになります。オプションという商品は、買い手のリスクは限定されますが、売り手は無限大のリスクにさらされます。オプションの大量の売りが蓄積していた8月初の東京株式市場は、まさに発火性ガスの充満した倉庫のような状態でした。そこに火を付けた人がいたわけです。株価の下落を見たプットオプションの売り手は、慌てて株式先物に売りを出します。売りが売りを呼び、それがやがてパニックとなり、8月5日の日経平均大暴落へと繋がりました。

需給の歪みから極端にIVが低下したときは、市場がリスクの存在に目をつぶり弛緩しきっているとき。「低ボラティリティ＝高リスク」な瞬間です。そんなとき、普段ならちょっとした相場の調整が、想定外の下落に繋がったりします。今回の日経平均暴落の教訓を、私たち個人投資家は胸に刻んでおきたいものです。