今回の株式暴落の背景にオプションの売りが絡んでいたらしい件については、”日経平均下落のわけ”で触れましたが、以下では「ボラティリティの低さはリスクの高さを表す」という、一見矛盾したお話をします。

まず、簡単にボラティリティの説明をしましょう。ボラティリティは株式等の証券の価格変動性のことで標準偏差で表すことが多く、ボラティリティが高いことは価格変動性（＝リスク）が大きいことを意味します。と、ここまでが一般的な説明です。ここからは、少しマニアックなお話です。最近は個人投資家もボラティリティ（略してボラ）という言葉を普通に使いますが、ボラティリティに2つの種類があることを意識している人は少ないと思います。一つ目は、1年とか3ヶ月とか過去の証券の実際の値動きから算出するもので、ヒストリカル･ボラティリティ(HV)といいます。二つ目は、オプション価格に織り込まれているボラをブラック･ショールズ･モデル等のプライシングモデルを使って逆算するもので、インプライド･ボラティリティ(IV)といいます。

VIX指数（Volatility Index）は、米シカゴ･オプション取引所（CBOE）が、S&P500種株価指数を対象とするオプションのインプライド･ボラティリティを元に算出し、公表している指数です。VIX指数が20を超えると市場がやや不安な状態と判断され、40以上の数値は危険水域とされます。下のチャート(出所：TradingView）でも8月5日の下落局面で、VIX指数は40手前まで上昇していることが分かります。

ところで、VIX指数やインプライド･ボラティリティ(IV)は、どういうときに低下するのでしょうか？　まず考えられるのが、実際の証券の値動きが小さくなり（HVの低下）、その影響でIVが低下するケースです。「低ボラティリティ=低リスク」の一般的な理解が妥当なケースです。もう一つは、オプションの需給でIVが低下するケースです。つまり、オプションの売りに押されてオプション価格（プレミアム）が低下し、IVも低下するケースです。これは、8月5日の日経平均暴落前に起きていた現象です。機関投資家やファンド等がプレミアムの享受を狙って大量のプットオプションを売っていました。オプションを売ればオプション価格（プレミアム）は低下しますが、低下したらさらに量を増やしてオプションを売ることになります。オプションという商品は、買い手のリスクは限定されますが、売り手は無限大のリスクにさらされます。オプションの大量の売りが蓄積していた8月初の東京株式市場は、まさに発火性ガスの充満した倉庫のような状態でした。そこに火を付けた人がいたわけです。株価の下落を見たプットオプションの売り手は、慌てて株式先物に売りを出します。売りが売りを呼び、それがやがてパニックとなり、8月5日の日経平均大暴落へと繋がりました。

需給の歪みから極端にIVが低下したときは、市場がリスクの存在に目をつぶり弛緩しきっているとき。「低ボラティリティ＝高リスク」な瞬間です。そんなとき、普段ならちょっとした相場の調整が、想定外の下落に繋がったりします。今回の日経平均暴落の教訓を、私たち個人投資家は胸に刻んでおきたいものです。

日銀の利上げ？　米景気のハードランディング？　中東情勢の緊迫化？　結局のところ、この方の見立てが一番当たってる気がします。（村越誠の投資資本主義「ボラ売りリバースで令和のVIXショックが発生する）

このブログ記事は米株の下落について書かれていますが、日本株も同様の事象と考えていいでしょう。8月6日の日経新聞がマーケット総合に掲載していましたが、最近の傾向として機関投資家がオプション料稼ぎを目的としたプット売りを出していたとのこと。機関投資家がオプションを売るなんて、以前には考えられなかったことです。また、証券会社も大量のオプションのショートポジションを抱えていた模様。今回、日銀の追加利上げとFRBの9月50bp利下げ観測が海外ファンドの円キャリートレード（円売り日本株買い）の巻き戻しを呼び、それが機関投資家や証券会社の日本株投げ売り、そして個人投資家の信用買いの投げ売りと伝染、これらの投げ売りの連鎖が8月5日の大暴落の原因ではないか、と私は見ています。

暴落前、東京マーケットでは、機関投資家、個人投資家、ファンド、業者ともに先物・オプションのレバレッジでお腹一杯の状態にありました。そのレバレッジが弾け、ミニバルブ崩壊が起こったわけです。しかし、そうだとするとレバレッジの調整がつけば、マーケットは落ち着きを取り戻すと思われます。もちろん、当面はボラタイルな展開が続くでしょう。大地震の後に余震が続くようなものです。そして、円キャリートレーダーが去った後の日本株は、円安による業績のお化粧に頼らない素顔の実力が問われることになります。

まさかの展開です。若干の調整はあって然るべきと思っていましたが……。それにしても驚くのは、日経平均の下げのスピードです。金融ショックでもなく、コロナのような未知の恐怖でもなく、単に米国の景気が予想以上に悪そうという話でしょう？　2022年以降大幅な利上げを行ってきたFRBには、いざとなれば潤沢な利下げ余地があるわけで。また、円高といっても、今年1月1日のドル円は140円台です。もとに戻っただけでしょ。みんな、何をそんなにびびってるのかな。

まあ、裏でイタズラ小僧たちがパニックを煽っていることは想像が付きますが、こいつらの行動をセオリーで理解しようとしても無駄です。理不尽な輩からは距離を置くことが一番。そして、自分が短期投資家でなかったことに感謝しつつ、あとは一休さんになることです。「あわてない、あわてない。ひとやすみ、ひとやすみ。」

山崎元さんの過去のブログ記事：勘違いだらけの「長期投資」（トウシル/楽天証券）を読んでいたら、次のような気になる文章に出くわしました。「投資では、対象となる企業や経済の成長に賭けているのではない。対象が成長しなければ儲からないと考えている投資家が少なくないが、投資のリスクを負担することに対するリターンの源泉は、資産の価格形成にある。」「株式であれば、同じ予想利益に対し、高成長が予想されれば株価が高く形成されるし、成長率が低く予想されれば株価は低く形成されているはずだ。どちらに投資しても、”リスクフリー金利＋リスクプレミアム”のリターンが期待できる。」「投資家が論理的に期待すべきなのは、投資対象の成長率ではなく、資産価格形成に含まれるリスクプレミアムなのである。」

これだけでは分かりにくいので、山崎さんの他のブログ記事も参考にしながら、数値例を使ってもう少し分かりやすく説明したいと思います。まず、証券分析の教科書の最初に出てくる、株価の算出式を考えます。ここで、株価(P)を将来の純利益の割引現在価値の合計と考え、割引率(r)、純利益の成長率(g)、予想される1期目の一株利益(E)として、理論株価(P)を求めると、P=E/(rーｇ)～①、となります。（これは割引配当モデルと言われるものです。算出過程は教科書等でご確認下さい。）尚、割引率(r)はリスクフリー金利(i)と、投資家が求めるリターンであるリスクプレミアム（p)の合計です。r=i+p～②　①式を変形すると、ｒ＝E/P+g 。 ②式を代入して、p=E/P+g－i～③、となります。E/PはPERの逆数で益利回りです。それに純利益の成長率(g)を加え、リスクフリー金利(i)を控除したものがリスクプレミアム(p)です。

具体的な数値を当てはめてみましょう。日経平均株価の平均PERは足下で、15倍程度ですので、E/Pは6.7%（1/15×100＝6.7）です。利益成長率を仮に5%、リスクフリー金利を0.5%と仮定すると、リスクプレミアムは11.2%となります。次に米国S&P500について、平均PERを20倍とすると、E/Pは5％、利益成長率を10％として、リスクフリー金利を5.5%とすると、リスクプレミアムは9.5%となります。

どうでしょうか。米国株の利益成長率を日本株の倍と仮定しても、米国株のPERとリスクフリー金利の高さから、リスクプレミアムでは日本株の方が優位との計算結果となりました。ただ、これはあくまで理論上の話です。実際にこの通りになるとは限りません。なぜなら、実際の株式市場には資産価格形成のメカニズムを歪める様々なノイズが存在するからです。ただ、山崎さんの「投資家が論理的に期待すべきなのは、投資対象の成長率ではなく、資産価格形成に含まれるリスクプレミアムなのである。」というメッセージは、（利益成長率で米国株に劣る）日本株を愛する多くの日本人投資家にとって、心強い一言になることは間違いありません。

今回のポイントは、利益成長率の高い銘柄は人気が高くPERも高いので、逆に益利回り（PERの逆数）は低くなる。つまり、利益成長率(g)と益利回り(E/P)は、トレードオフの関係にあるということです。gはグロース株的リターン、E/Pはバリュー株的リターンと見れば、ごもっともな話ではあります。尚、今回、為替は出てきませんでした。為替は2国間の通貨の交換比率に過ぎず、長期的な期待収益率はゼロと考えられるからです。