山崎元さんの過去のブログ記事：勘違いだらけの「長期投資」（トウシル/楽天証券）を読んでいたら、次のような気になる文章に出くわしました。「投資では、対象となる企業や経済の成長に賭けているのではない。対象が成長しなければ儲からないと考えている投資家が少なくないが、投資のリスクを負担することに対するリターンの源泉は、資産の価格形成にある。」「株式であれば、同じ予想利益に対し、高成長が予想されれば株価が高く形成されるし、成長率が低く予想されれば株価は低く形成されているはずだ。どちらに投資しても、”リスクフリー金利＋リスクプレミアム”のリターンが期待できる。」「投資家が論理的に期待すべきなのは、投資対象の成長率ではなく、資産価格形成に含まれるリスクプレミアムなのである。」

これだけでは分かりにくいので、山崎さんの他のブログ記事も参考にしながら、数値例を使ってもう少し分かりやすく説明したいと思います。まず、証券分析の教科書の最初に出てくる、株価の算出式を考えます。ここで、株価(P)を将来の純利益の割引現在価値の合計と考え、割引率(r)、純利益の成長率(g)、予想される1期目の一株利益(E)として、理論株価(P)を求めると、P=E/(rーｇ)～①、となります。（これは割引配当モデルと言われるものです。算出過程は教科書等でご確認下さい。）尚、割引率(r)はリスクフリー金利(i)と、投資家が求めるリターンであるリスクプレミアム（p)の合計です。r=i+p～②　①式を変形すると、ｒ＝E/P+g 。 ②式を代入して、p=E/P+g－i～③、となります。E/PはPERの逆数で益利回りです。それに純利益の成長率(g)を加え、リスクフリー金利(i)を控除したものがリスクプレミアム(p)です。

具体的な数値を当てはめてみましょう。日経平均株価の平均PERは足下で、15倍程度ですので、E/Pは6.7%（1/15×100＝6.7）です。利益成長率を仮に5%、リスクフリー金利を0.5%と仮定すると、リスクプレミアムは11.2%となります。次に米国S&P500について、平均PERを20倍とすると、E/Pは5％、利益成長率を10％として、リスクフリー金利を5.5%とすると、リスクプレミアムは9.5%となります。

どうでしょうか。米国株の利益成長率を日本株の倍と仮定しても、米国株のPERとリスクフリー金利の高さから、リスクプレミアムでは日本株の方が優位との計算結果となりました。ただ、これはあくまで理論上の話です。実際にこの通りになるとは限りません。なぜなら、実際の株式市場には資産価格形成のメカニズムを歪める様々なノイズが存在するからです。ただ、山崎さんの「投資家が論理的に期待すべきなのは、投資対象の成長率ではなく、資産価格形成に含まれるリスクプレミアムなのである。」というメッセージは、（利益成長率で米国株に劣る）日本株を愛する多くの日本人投資家にとって、心強い一言になることは間違いありません。

今回のポイントは、利益成長率の高い銘柄は人気が高くPERも高いので、逆に益利回り（PERの逆数）は低くなる。つまり、利益成長率(g)と益利回り(E/P)は、トレードオフの関係にあるということです。gはグロース株的リターン、E/Pはバリュー株的リターンと見れば、ごもっともな話ではあります。尚、今回、為替は出てきませんでした。為替は2国間の通貨の交換比率に過ぎず、長期的な期待収益率はゼロと考えられるからです。

このチャートは平成バブル前の1983年から2023年までの日経平均とNYダウの推移を重ねたものです。（日経平均は円、NYダウはドル）　ご覧の通り、左側半分では両者は大きく乖離した動きとなっており、平成バブルが異常な値動きであったことが分かります。当時、日経平均のPERは、何と60倍を超える水準にありました。また、東京都の山手線内側の土地の価格でアメリカ全土が買えると言われるほど、地価も異常な値上がりをしました。しかし、リーマンショック後の2009年頃から、日経平均とNYダウは歩調を合わせた動きになっています。このことは、平成バブル崩壊後の「失われた20年」で、平成バブルで形成された日本株の異常なバリュエーションが国際標準に収斂していったことを意味しています。（国際標準のPERを15倍とすると、日経平均は60÷15＝4、つまり4分の1に下落する必要があったことになります。）

一方、NYダウは2000年以降、たびたび経済ショックに見舞われていますが、平成バブルのような極端な下落とはならず、堅調な上昇を続けています。これが国際標準の株価の動きだとすれば、割高感を払拭した日経平均も今後は極端な下落は避けながら、長期的な上昇カーブを描くことが期待されます。もうひとつ、NYダウのチャートから見えてくるものがあります。それは、1983年当時から1995年頃にかけての株価の上昇です。チャートでは目盛りの関係で確認しにくいですが、この間に株価は約5倍に上昇しています。一般にはIT革命（1995年頃）以降のNYダウ（やナスダック）の好パフォーマンスを喧伝する向きが多いですが、それ以前の期間(※)においてもNYダウはキッチリ上昇しています。 国際標準のポテンシャルからすると、株式は10年～20年の時間があれば、特段の技術革新がなくても5倍程度には上昇するものなのかもしれません。
(※)IT革命前、1980年代から1990年代にかけての米国経済は、決して順調なものではありませんでした。

もちろん、1929年の世界大恐慌クラスの経済ショックが起きたら、多くの企業は倒産し株価はゼロになります。その場合、銀行も連鎖倒産を免れないので、銀行預金も紙屑となる可能性大です。国債や現金通貨の価値も暴落します。安心なのは金(ゴールド)や宝石の類いですが、50年や100年に１度の大恐慌に備えて、全財産を金に投資することが果たして正しい選択でしょうか？　大恐慌が気になる方は、想定される恐慌の発生確率に応じ、資産の一部を金に投資しておけば十分です。そして、当面必要な流動性を確保したら、あとは株式等に投資するのがスマートな個人投資家の姿だと思います。

2024年前半は、私にしては珍しく出入りの激しい？半年となりました。そこで、一度売買の状況を振り返っておきたいと思います。私は3月末で会社を定年退職するに伴い、前職のときから毎月積み立てていた企業型確定拠出年金(DC)を解約し、キャッシュ化した資産をNISAに移換して日本株を購入するつもりでした。DCではずっと日本株インデックス投信で運用していましたが、年明けから日経平均株価がまさかの急騰を演じたので、1月中旬に34,500円近辺でインデックス投信を売却しました。(①)　売却のタイミングについては、上記チャートでご覧のとおり最悪です。
日本株の購入原資は、DC資産と会社の退職金を合わせた600万円と、インフレ対策として預金から米国債に移すつもりだった500万円です。

DC資産を売却したまではよかったのですが、その後も日経平均は高値を更新し続け、下落の気配はありません。しかし、DC資産が私の口座に着金するまでの間に、さすがの日経平均も雲行きが怪しくなってきました。買いの準備が整った4月中旬以降、私は37,000円を当面の下値目途とし、38,000円割れの水準から買い下がることにしました。(②)　このとき、ダイキン工業、小松製作所、メイテックの3銘柄を購入しました。そして、日経平均がさらに37,000円を割り込めば、追加の買いを入れようと思っていました。

GWには神田暴威の為替介入があり、円安もいよいよ終りかと思いましたが、僅かに円高に振れたのも束の間、気が付けばもとの円安に逆戻りです。私は、1ドル145円で4%クーポンの米国債を買う当初の計画を撤回し、高配当の国内株の購入に方針転換しました。でも、日経平均は大きく下落することもなく、私を嘲笑うかのように38,000円と39,000円の間を行ったり来たり。ここで私の悪い癖が出てしまいます。押し目を待つことができず、5月中旬にAGCとヤクルト本社(③)、6月中旬にホシザキと三菱HCキャピタル(④)を購入してしまいました。

結局、2024年前半に購入したのは、インカム狙いの高配当株として小松製作所、メイテック、AGC、三菱HCキャピタル。地元企業応援としてホシザキ。そして、キャピタル狙いの逆張りで買ったダイキン工業、ヤクルト本社です。売買タイミングはチャートでご覧のとおり、褒められたものではありません。ただ、これから10年、20年と長いお付き合いをお願いする相手としては、文句のない布陣が揃ったものと自負しています。（本当はMS&ADも買いたかったのですが……。上がってしまい買えませんでした。）

2024年前半の投資結果だけ見ると、私は今の相場にガンガンに強気だと思われるかもしれません。しかし、それは”我慢”の二文字を知らないお馬鹿の手許に、たまたまキャッシュがあったからに過ぎません。私は長期的には日本株はデフレ脱却期待を背景に上昇すると見ていますが、短期的には10％～20%程度の下落はいつあってもおかしくないと思います。

2024年7月4日、東証株価指数（TOPIX）はバブル期の1989年12月18日につけた最高値（引値ベース）2884.80を34年ぶりに更新しました。市場関係者からは、東証の資本効率化改革への期待感の高まりとか、企業の第1四半期決算の結果先取りとか、トランプさんの再選を意識とか、色々な声が上がっていますが、いつものことですが本当のところは分かりません。ただ、日本株の上昇トレンドの底流に、デフレ脱却への期待があることは間違いありません。

日本企業の低生産性、経営者のアニマルスピリットのなさ、設備投資への消極的スタンス。家計の貯蓄性向の高さ。日本経済低迷の原因とされてきたこれらは全てデフレと繋がっています。海外から見れば、日本企業や家計のこういった行動は、特殊で非合理的なものに映ることでしょう。しかし、デフレを前提とすると、実は合理的であることが分かります。物価が下がり続ける世界、そして金利のない世界は、凍り付いた静の世界です。それがバブル崩壊後の日本経済の姿でした。そんな環境で生き残るためには、無駄なエネルギーは使わず、ひたすらじっとしていることが合理的な選択となります。

皆さんは、以前お話した世界最長寿の動物：ニシオンデンザメを覚えておいででしょうか。北極海の深海に生息するニシオンデンザメというサメの仲間は、何と500年以上も生きることができるそうです。ニシオンデンザメは、なぜこれほど長生きなのか。それは、ほとんどエネルギーを使わずに生活しているからです。
バブル崩壊後の日本は、まさに北極海の深海のような状況であったと言えます。縮み続ける凍えた市場を前に、投資を拡大する企業経営者はいません。海外に進出するか、さもなくば内部留保を積み上げた方が賢明です。家計も資産をキャッシュか預貯金で保有する方が得策であったといえます。

しかし、デフレ脱却とともに、日本経済は長年の呪縛を解かれることになります。物価が緩やかに上昇する世界、金利のある世界。そこは、動の世界です。企業経営者はアニマルスピリットを発揮し、積極的に設備投資を行って生産性の向上を図ります。家計も物価の上昇に負けないよう、預貯金を取り崩してリスク資産への投資を拡大するでしょう。

日本経済、復活。