最近、新聞紙上で「逆イールド」という言葉を目にすることが多くなりました。イールドとは債券の利回りのことですが、株式投資家には余り縁のないものです。でも、過去において債券市場で「逆イールド」が発生すると、その1～2年後に高い確率で景気後退となった歴史があるため、米国債券市場での逆イールドの発生を株式投資家も緊張感を持って見守っているわけです。今回は、株式投資家の皆さんにも知っておいていただきたい「逆イールド」のベーシックなお話をしたいと思います。

グラフの横軸に償還までの期間を、縦軸に利回りを取った座標空間上に、年限ごとに国債利回りをプロットしていくと、通常は右肩上がりの曲線を描けます。これを順イールド(カーブ)といいます。ところが、稀に償還までの期間が長いほど右肩下がりの曲線となることがあります。これが逆イールドと言われる現象で、景気後退の前触れとされます。なぜ逆イールドは発生し、景気後退の前触れと言われるのでしょうか。

まず、イールドカーブの仕組みから考えてみましょう。専門家の間では、「純粋期待仮説」、「流動性プレミアム仮説」、「市場分断仮説」という3つの説が唱えられています。以下では、「純粋期待仮説」と「流動性プレミアム仮説」についてお話します。はじめに「流動性プレミアム仮説」についてです。これは、償還までの期間が長い債券ほど途中で売却しにくく、また市場環境が悪化したときのリスクも高いため、これらのデメリットに対応するプレミアムが長期債ほど利回りに反映されるとの説です。つまり、償還までの期間が長いほど債券の利回りは高くなるということで、順イールドが発生する根拠となります。しかし、逆イールドの説明には窮してしまいます。そこで、「純粋期待仮説」の登場です。これは、ひとことで言えば、債券の利回りは将来にわたる短期金利の予測によって決定されるという説です。ちょっと分かりにくいですね。【図1】をご覧ください。

10年債の利回りは、1年債の利回り×(1年後スタート2年後償還の1年債予想利回り)×(2年度スタート3年後償還の1年債予想利回り)×……×(9年後スタート10年後償還の1年債予想利回り)の年換算利回りに等しいと考えます。また、同様にして3年債利回りは①×②×③の年換算利回り、7年債利回りは①×②×……×⑦の年換算利回りに等しいと考えます。今、①＜②＜……＜⑩であったとすると、1年債利回り＜2年債利回り＜……＜10年債利回りとなり、イールドカーブは順イールドとなります。ここでは1年債の予想利回りが将来に行くほど高くなっており、市場参加者は将来の金利上昇=景気過熱を予想していると判断されます。では、市場参加者の読みが逆のケースではどうなるのでしょうか。つまり、①＞②……＞⑩となった場合です。このケースでは、1年債利回り＞2年債利回り＞……＞10年債利回り、となり逆イールドが出現します。つまり、逆イールドが発生する場合、市場参加者は将来の金利低下=景気後退を予想していることになります。
債券市場は株式市場と異なり、参加者は金融機関等のプロに限定されます。プロたちが先々の景気後退を見込んでいるということが、逆イールドが景気後退の予兆と言われる所以です。

逆イールドと景気後退の因果関係としては、次のような理解も可能です。企業は短期で資金を調達し、長期で事業に回しています。短期金利＜長期金利の順イールド下では、企業は長期金利と短期金利の差(長短スプレッド)から利益を上げることができます。しかし、逆イールド下では調達金利が事業収益率を上回ることになり、企業は収益を上げることが困難になります。この環境が長引くと、景気が悪化し株式市場は下落します。

インフレリスクが現実のものとなった米国では、今年から来年にかけてFRBの利上げが継続して実施されます。普通なら1回あたり0.25%の短期金利(FFレート)引上げですが、今回は0.5%の利上げもあると考えられています。債券市場の参加者は、これだけ急激な利上げを行うと、現下の良好な景気も腰折れし後退局面入りすると見ているようです。そして、その先にあるのはFRBの利下げです。
直近では2019年3月に、3ヶ月財務省短期証券と10年国債の利回りが逆転し、逆イールドの発生が話題になりましたが、その後も米国景気は後退することなく、コロナ禍の現在に至るまで堅調さを維持しています。
はてさて、今回はどうなることでしょうか？

原油・天然ガス等エネルギー価格の上昇や、人手不足・物流の停滞等により、我が国でもインフレが現実のものとなろうとしています。個人投資家として、いかにインフレに備えればいいのか。教科書的には、預貯金や国債等の金融資産を、不動産や金(ゴールド)といった現物資産や株式にシフトすればいいと言われます。しかし、今まで安全資産に置いていたお金を、いきなり株や不動産に移すのはリスクが高過ぎる気もします。そんな時は、債券でありながらインフレにも対応できる物価連動債(インフレ連動債）が便利です。

物価連動債は、物価上昇率に応じ元本が調整される債券です。通常の固定利付債は元本とクーポン利率は固定であるため、物価が上昇すると実質ベース(物価上昇率を控除したもの)では債券の価格は低下します。一方、物価連動債はクーポン利率は固定ですが、物価上昇率に連動して元本が増加するため、利払い額や元本償還額は増加します。つまり、物価連動債はインフレが発生しても、実質的な価値は変化しない債券と言えます。(通常の固定利付債は、物価上昇率を考慮しない名目価値が維持されるという意味で、名目債と言われます。)

　名目債利回り=実質利回り＋期待インフレ率（※）………①
　(※)市場参加者が予想し市場に織り込まれたインフレ率

では、現在、日本で発行されている物価連動国債の仕組みを見てみましょう。

【図１】では、発効時の消費者物価指数(CPI)を100としています。半年後には物価上昇に伴いＣPIは101となり、想定元金額は101億円となります。利子は101億円×3%/2=1.515億円です。発行時の利子3%/2＝1.5億円の1.01倍です。
１年後のCPIは102となり、想定元金額は102億円に増加、利子も102億円×3%/2=1.53億円に増加しています。その後も物価上昇は続き、10年後の償還時のCPIは120、想定元金額は120億円となります。償還時の利子は1.8億円、償還金額は120億円です。
ところで、物価が順調に上がっていけばいいのですが、逆に物価が下がってしまったらどうなるのでしょうか。例えば、半年後のCPIが99だったとしましょう。この場合、想定元金額は99億円に減少、利子も99億円×3%/2=1.485億円に減少することになります。このように物価の下落は、物価連動債にとって最大のリスクとなります。ただ、平成25年以降に発行された物価連動国債については、償還時の特例が設定されており、償還時のCPIが発行時のCPIを下回ったときは、発効時のCPIを適用することとなっています。この特例により、償還元本は保証されます。(元本割れはなし）　尚、償還時の利子だけは償還時のCPIに基づく想定元金額で算出します。

【表1】はインフレ率及び金利の変化が物価連動債の価格に与える影響をまとめたものです。物価連動債は金利が低下すれば価格上昇し、またインフレ率が上昇すれば、やはり価格上昇します。

固定利付債(名目債)とのパフォーマンスを比較します。①式より発行時において物価連動債は、期待インフレ率分だけ名目債よりも低いクーポン利率で発行されます。その後、実際のインフレ率が発効時の期待インフレ率を上回れば、物価連動債が名目債のパフォーマンスを上回ります。逆に、実際のインフレ率が発行時の期待インフレ率を下回れば、物価連動債は名目債のパフォーマンスを下回ります。
今後、物価上昇に歯止めがかからない反面、景気悪化懸念から日銀が利上げに慎重になるような場面では、物価連動債の強みが最大限に発揮されると思われます。

我が国物価連動国債は最低額面金額が10万円の10年満期の債券として発行されますが、個人投資家が投資する場合は中途売却時の流動性等を考慮し、投資信託を利用する方がベターだと思います。ご参考に、物価連動国債投信の2022年1月末時点の過去1年騰落率をご紹介します。大和アセットマネジメントの日本物価連動国債ファンドで+3.6%、三菱UFJ国際投信のeMAXISの国内物価連動国債インデックスで+2.9%といずれも良好な実績を計上しています。
従来、デフレ下の日本にあって全く評価されなかった物価連動債ですが、これから本格的なインフレが到来した際には、ミドルリスクのインフレヘッジツールとして脚光を浴びるものと思います。