2012年の再生可能エネルギーの固定価格買取制度(FIT制度)開始以降、全国で太陽光発電所が急増し、2015年には東証にインフラファンド市場が創設されました。翌2016年6月には太陽光発電設備を対象とする第１号ファンドが上場されています。今回は、安定的な収益が期待できる投資対象として、個人投資家に人気のある太陽光発電ファンドの特性について考えてみたいと思います。

まず、FIT制度についててです。地球規模の温暖化抑制のため脱炭素社会の実現を目指し、再生可能エネルギーの固定価格買取制度(FIT:Feed in Tariff)が開始されたのが、2012年7月です。FIT制度は、太陽光、風力、地熱、中小水力、及びバイオマス発電による電力を長期間(※)、定額で電力会社が買取る制度です。太陽光発電事業は、開発コストや期間等から相対的に参入が容易であり、高い収益性も期待できる投資対象として数多くの企業が参入しました。
(※)10kW以上の太陽光発電設備については供給開始日から20年間

太陽光発電の電力買取価格は、FIT開始時の40円(10kW以上、kWh当たり）から2021年度は11円～19円(250kW以上は入札)まで毎年引き下げられています。尚、2022年4月以降、市場価格にプレミアムを上乗せするFIP(Feed in Premium)制度が導入されます。これにより、太陽光発電の電力価格は市場の需給で決まるようになります。

太陽光発電ファンドは、ファンドで取得した発電設備を発電事業者に貸与し、その賃貸料を収入とします。発電事業者は発電した電力を電力会社にFIT制度による定額で買い取ってもらえるので、ファンドも発電事業者から安定した賃料を受け取ることができるのです。

次に導管性についてお話します。導管性とは、一定の要件を満たした投資法人は、配当等の損金算入が可能となり、実質的に法人税が非課税となる仕組みのことです。具体的には、配当等の額が配当可能利益の額の90%超であること等の要件をクリアすると、最初に取得した設備の貸付開始から20年間、法人税が非課税となります。(ＪREITにはこの有効期限は設定されていません）

他にも、太陽光発電の場合、資産総額に占める償却資産(発電設備)の割合が高いため、一般的なJREITに比べ高い減価償却費が計上できるという特性があります。減価償却費は会計上は費用科目ですがキャッシュの支払いを伴わないので、各太陽光ファンドは利益超過分配金として、キャッシュの一部を投資家に返還する取扱いを行っています。返還された分だけ資産総額や純資産は減少します。
注意しなければいけないのは、利益超過分配金は元本の返還であり、収益ではないことです。また、収益でないので税金は基本的にかかりません。

以上のように、太陽光発電ファンドは、FIT制度、導管性、高い減価償却費率という３つの特性により、魅力的なインカム(一部は元本償還)を提供します。しかし、これらはいずれも時限性がある点に注意が必要です。

太陽光発電ファンドのリスクに関しては、日射量等の天候の状況により発電量、つまりキャッシュフローに大きな影響が生じることが上げられます。しかし、日射量については、過去の日照実績等に基づき想定値を算定することが可能で、長期的には想定に基づいた安定収入が得られると考えられます。

想定すべきリスクは出力制御です。太陽光発電所で需要を大きく上回る発電が行われたとき、電力会社は発電事業者に太陽光発電の出力制御を要請できます。出力要請が実施された場合、天候が快晴で発電実績が好調でも、売電収入はゼロになってしまいます。実際、2018年10月１2日九州電力は気温低下による発電需要の減少を理由に、太陽光電力事業者に出力制御を要請しました。(この報によりファンド価格は急落しました。)

しかし、この種のリスクはコントロールが困難であり、私たち個人投資家にとっては、発電所の主な所在地域が異なるファンドを分散して投資するくらいしか対策はありません。地域分散により発電設備が台風や地震等の天災により被災するリスクも減殺できます。

今のところ国内上場インフラファンドの時価総額は、７銘柄で1,700億円程度です。機関投資家が投資するにはサイズが小さく、個人投資家限定の市場となっています。しかし、脱炭素が叫ばれる中、インフラファンドがESG投資の本命であることに違いはありません。実際、2021年9月には大和証券グループが私募で太陽光ファンド700億円を組成し、年金基金や生保等の機関投資家が購入したとの報道がありました。今後、投資対象が洋上風力等にも拡大し、資産規模が数千億円規模に到達すれば、上場インフラファンドに機関投資家が参入する日も近いでしょう。

JREITと比べた場合、インフラファンドは６％の分配利回りや株式との低相関、そして価格変動率の低さでその優位性は際立っており、将来的なマーケット拡大への期待も含め個人投資家にとって投資妙味は大変高いと思います。

不動産投資では株式投資とは異なり、個人投資家はプロ投資家と同じ時価軸での勝負となります。なぜなら、不動産(建物)は現物=生モノなので、運用期間が長くなると経年劣化によりパフォーマンスが低下するため、プロ投資家と同じ中短期の時間軸を選択せざるを得ないからです。不動産投資では個人投資家は「時間」を武器とすることができないため、株式投資よりも難易度が高いといえます。

不動産関連の書籍にはマンションの持ち切りを推奨するものもありますが、築古マンションは修繕コストの増加、賃料の下落、空室率の上昇、賃借人の属性悪化による滞納の増加等、負動産化する可能性が高くお勧めできません。私は出口を意識し物件の入れ替えを前提としたアクティブな運用こそが、不動産投資の本質だと思います。

今回はプロ投資家であるJREITの決算書をテキストに、個人投資家に参考となる部分を探ってみたいと思います。国内住居系ファンドのビッグ３「アドバンス･レジデンス投資法人(3269)」、「日本アコモデーションファンド投資法人(3226)」、「コンフォリア･レジデンシャル投資法人(3282)」が先生です。

上図に３ファンドの直近決算説明資料に掲載されているデータをまとめました。まず、目につくのがポートフォリオ全体の利回りですが、いずれもNOI利回りで5%台となっています。NOI利回りですから、表面利回りから空室損、管理費、固都税等コストを控除した手取り利回りです。JREITの場合、資金力や大手系列企業のパワーを活かし優良物件を仕込むことは可能だろうとは思います(徒歩分数10分圏内の物件が95%）。優良物件ゆえに稼働率の高さ(96%)も納得できます。

しかし、優良物件であればあるほど、本来は利回り水準は低下するはずです。それなのに、３ファンドではNOI利回りが５％と高水準を維持しています。私はこの部分にプロ投資家の技量を感じます。では、３ファンドはいかにして高利回りを維持しているのでしょうか？この私の疑問にも決算説明資料は丁寧に回答してくれます。

アドバンス･レジデンスは、「経年に伴う競争力の下落抑制に向けた取り組み」として、建物維持管理と計画的な設備投資の実施により競争力を維持するとしています。
日本アコモデーションファンドは、ポートフォリオの構築においてコロナ禍でも賃料の安定している「ファミリー」を重視し、また専有部分のリノベーション等を行っています。
コンフォリア･レジデンシャルは、パフォーマンス維持･向上に向けた取り組みとして、資産入れ替えや専有部分のバリューアップ工事を行っています。
実際、３ファンドはいずれも入替時の賃料変動率においてプラス成長を実現しています。

このように方法論は３ファンド様々ですが、優良物件であることと経年劣化による利回り低下圧力を、①物件入替による築浅平均年数の維持②ポートフォリオ戦略、③プロパティマネジメント、を駆使し打ち返している構図が見えます。JREIT並みの優良物件は私たち個人投資家には縁遠いかもしれませんが、この利回り低下回避策は参考になるのではと思います。
決算説明資料は容易にインターネットで入手できますので、皆さんも参考にしてみてはいかがでしょう。
(ご参考)不動産投信情報ポータル

私は不動産投資の経験はありません。最初に白状しておきます。なぜ不動産投資をしないのかといいますと、【表１】のように不動産投資は株式投資と比較して、とても難易度が高いと考えるからです。生半可な覚悟で参入したら大怪我します。私はチキンなんです。ですから、本来、私に不動産投資の話をする資格はないのですが、そこのところは大目に見ていただくとして、以下では株式投資を補助線にして、素人の目に映る不動産投資の特徴を語ってみたいと思います。
それでは、不動産投資と株式投資のメリット・デメリット比較から参りましょう。

不動産を売買するときは、不動産会社に物件の売りや買いを依頼します。不動産取引は、1対1、相対で行われます。取引は密室で行われ、通常、外部のものが伺い知ることはできません。
一方、株式を売買するときは一応証券会社を通しますが、実際は証券取引所で多数の買い注文と売り注文を一斉にぶつけます。売買の状況は、インターネット等を通じて確認することができます。この売買形態の違いが、【表１】の流動性、コスト、情報の対称性の違いとなって現れます。流動性については不動産の場合、個別に不動産会社が取引の相手方を探してくることなりますから、相応の時間がかかります。株式の場合は、証券取引所に売買注文を出せば即日約定が可能です。このように、流動性に関しては、株式が圧倒的に有利です。
取引コストも不動産の場合は、どうしても高くなります。(例：売買金額×３％＋６万円）
また、不動産は現物投資特有の管理費や固定資産税等の税金、火災保険料等の固定費がかかります。株式の場合は、ネット証券を通じて注文を出せば、売買手数料0円のケースもあります。
投資家と業者の情報の対称性に関しても、不動産の場合、情報は業者(不動産会社)に集中し、投資家は業者から提供される情報に頼るしかないのに対し、株式の場合は、投資家はインターネット等を通じて容易に情報を収集できるため、業者(証券会社)と投資家の情報格差は少ないと言えます。

また、証券会社の社員は、金融商品取引法によって株式の売買は原則禁止されているのに対し、不動産会社の社員はそのような法規制はなく自由に取引ができます。ここのところは重要です。本当においしい案件は、投資家に情報が流れる前に不動産会社の内部や業者間で消化されます。そして、不動産会社が食べなかった案件が富裕層等のお得意様の投資家に流れ、さらにあぶれた案件が私たち一見さんの投資家のもとに流れてくるわけです。

セーフティネットについては証券会社が破綻した場合、投資者保護基金が認めたものは1顧客あたり1000万円まで補償されますが、不動産会社が破綻しても個人投資家を守ってくれる制度はありません。この点も重要なポイントです。
なぜ、国は株式投資家を保護するのに、不動産投資家は保護しないのか。それは、国が株式投資家はアマチュアだから保護する必要があるけど、不動産投資家はプロだから助け船を出す必要はないよね、と考えているからです。株式投資はBtoCだけど、不動産投資はBtoBだということでしょう。不動産投資に覚悟がいるというのは、そういうことです。

でも、ちょっと待ってください。確かに不動産市場は株式市場と比べ非効率的です。しかし、その非効率性(流動性、コスト、取引金額、情報の非対称性)を逆手に取れば、収益チャンスに変えることが可能かもしれません。不動産は株で言えば新興市場株、いや未公開株(PE:プライベートエクイティ)に近いです。未公開株は流動性、取引コストとも上場株に劣りますが、未公開情報を上手く入手できた場合には大きなチャンスが訪れます。
不動産も同じだと思います。安くない授業料を払う必要はありますが、不動産会社からお得意様とみなされた投資家は、不動産会社が持っているホットな情報を手にすることができます。陳腐化していないホットな情報に、誰よりも早くアクセスすること。それが不動産投資での成功の鍵ではないでしょうか。

不動産マーケットの特徴を語るにあたって、地主の存在は無視できません。サラリーマンが不動産投資する際は、建物だけでなく土地の購入資金を用意しなければいけません。しかし、地主は土地を無料で用意することができます。不動産投資に関し両者の損益分岐点には、決定的な差があります。普通に戦ったら、サラリーマン大家に勝ち目はありません。何とか勝負に持ち込むには、物件の仕込み価格を抑えるしかないと思います。そのためにも優良な情報が必要です。
これから2035年に向け、我が国は大相続時代に突入します。2035年には団塊の世代が皆85歳以上になります。地主大家が保有している優良物件が、相続を経て不動産市場に大量に供給される可能性があります。これらの物件は相続税の納税の関係で売却期限があり、ある意味買い手優位の案件です。相続物件の情報に早期にアクセスできれば、お宝案件との出会いがあるかもしれません。

不動産ならではのメリットもあります。不動産賃料の安定性は株式にはない魅力的なものですし、ローンの借りやすさも株式とは比較にはなりません。しかし、だからといって頭金なしのフルローンはお勧めできません。ローンの割合は一定限度内に抑える必要があります。また、不動産投資は「投資」の名前が付いていますが、実態は限りなく不動産事業に近いものです。不動産投資をする場合は管理会社に任せきりにせず、不動産賃貸会社の社長になったつもりで経営に積極的に関与すべきです。それだけに、成功した場合の達成感も、株式投資にはないものと推察します。

最後に、不動産投資と株式投資で決定的に違うと思われる点をお話します、それはゲームのルールです。株式投資は時間を味方につけて長期で戦うゲームです。短期では上がり下がりする株価も、長期では上昇トレンドを描くことが期待できます。勝つまで待つことができます。一方、不動産は現物であり生ものです。時間の経過とともに劣化していきます。物件が腐り切る前に、勝負のケリを付けなければいけません。つまり、不動産投資は中期の勝負（長期譲渡所得の対象となる５年程度は保有する）であり、投資開始時からしっかりと出口をイメージしておくことが肝要だと思います。

因みに、運用資産230億円を誇る個人株式投資家のカリスマcisさんですが、不動産にも投資をしているそうです。リーマンショックで不動産価格が暴落したタイミングで購入したとのことで、不動産投資の腕も一流ということでしょう。そのcisさんいわく、「罰ゲームを受けているような気持ちになる」そうです。詳細は、「一人の力で日経平均を動かせる男の投資哲学cis」(角川書店)をご覧下さい。