米国のインフレもようやく鎮静化の兆しを見せ、12月のFOMCでは利上げペースの減速が見込まれています。米国10年債利回りは4％の大台を割り込み、3％台後半で落ち着きどころを探っているようです。長期金利の低下により、売り込まれていたグロース株も値を戻しつつあります。

これでほっと一息、と言いたいところですが、何ともお尻がムズ痒いのは私だけでしょうか。コロナ禍による空前の金融緩和の後、9ヶ月で400bpというこれまた空前の金融引締めによって、これまでNYダウは一時20％強、日経平均も15％程度下げましたが、足下ではいずれも安値から2/3戻しを達成しています。果たして、これで今回の調整局面は終わりと見て良いのか。基本ロングオンリーの私にとっては相場が回復してくれるに越したことはないのですが、残尿感と言いますか、何とも下げ切った感がないんですよね。やっぱり、相場は分かりません。このまま年末ラリーに突入し、2023年「卯は跳ねる」になれば万々歳ですが……。

そこで、今回はこれまでのコロナ相場から、来年に向けて教訓をまとめておきたいと思います。このまま相場が回復トレンドに入ったとすると、コロナ禍の株式市場の調整はことのほか軽く、回復は早かったことになります。その理由ですが、一つにはコロナ禍は人々の生命や日常生活にとって大きな脅威となったものの、金融システムにはほとんどダメージを与えなかったことが上げられると思います。また、コロナ禍に対する政策が、各国で早期に合意され発動されたことも大きかったです。
因みに、過去の経済ショック時の米国株(S＆P500）の下落率を見ますと、1987年のブラックマンデーで34％、2000年のITバブルで49％、2008年のリーマンショックで57％となっています。

一国の金融システムが大きく毀損すると、信用不安の連鎖は瞬く間に世界中に広がります。金融システムの回復には公的資金の投入が不可欠ですが、そのための政策合意は容易でなく(高額所得者のウォール街関係者を税金で助けるのか？とか、国民の間で感情論が先行し理性的な議論が困難）、発動まで時間がかかります。結果、株式市場の下落率は大きくなり、相場回復に長期の時間を要することになります。

今後の懸念材料ですが、ズバリ、①が②に転じることだと思います。具体的には、ドル高、米金利高で新興国のドル建て債務が増大し財政が破綻、世界的な金融システム不安に繋がるシナリオです。2023年がそうならないことを祈ります。

内外の株式市場ではボラタイルな日々が続いています。11月10日発表の米CPIは想定外に弱い内容となり、これを見た米国10年債利回りは一気に30bpも低下、NYダウは1200ドルの急騰を演じ、ドル円は140円台に突入し6円の急落となりました。市場関係者の間では、これで株式相場のトレンドも転換するという声もちらほら出ていますが、正直、私はそこまで楽観的になれません。
ところで、そんな各市場のドタバタ劇を尻目に、冷めた眼差しで相場を見つめる方たちがいます。長期個人投資家の皆さんです。なぜ彼らはこの状況に冷静でいられるのか。それは、彼らには勝利の方程式が見えているからです。そこで、今回は長期個人投資家の勝利の方程式について考えたいと思います。

突然ですが、今競技場でAチームとBチームが試合をしようとしているとします。ただ、この試合はちょっと変わっていて、異種格闘技のようなものだと思って下さい。プロのサッカーチームであるAチームと、アマチュアのラグビー同好会Bチームが一つのボールを巡って試合をします。AチームはBチームのゴールにボールを蹴り込めば1点獲得。BチームはAチーム側のゴールラインを超えてトライすれば1点獲得です。さあ、この試合、一体どちらのチームが勝つでしょうか。

Aチームはプロのサッカーチームですから、選手個々の身体能力やテクニックは超一流です。チームとしての完成度もアマチュアとは比較になりません。Aチームの勝利は戦う前から決まったようなものです。でも、ちょっと待って下さい。この試合はサッカーとラグビーの異種格闘技でした。Bチームは確かに弱小のアマチュア同好会かもしれませんが、彼らはラグビーのルールに従って試合を進めます。足だけでなく手を使います。ドリブルで突進する相手選手をタックルで倒しても構いません。Aチームは2.44m×7.32mの相手ゴールにシュートを決める必要がありますが、Bチームは幅70mのAチームゴールラインを超えてトライすればOKです。こう考えると、Bチームの方が有利かもという気もしてきます。ここでアマチュアがプロに勝てるかもと思えるのは、ラグビーの方がサッカーよりもルールが緩やかだからです。

同じことが株式投資においても言えます。証券取引所は競技場に相当します。個々の株式銘柄はボールです。そしてボールを巡ってプロの投資家や証券会社、個人投資家が入り乱れて異種格闘技を繰り広げます。プロ投資家や証券会社は厳しい規制のもとで売買を行います。また、プロ投資家や証券会社の投資の時間軸は長くて1年。中には1日というケースもあります。それに比べ個人投資家を縛る規制は緩やかで、投資の時間軸も数年から数十年と余裕があります。このように、プロ投資家や証券会社と長期個人投資家では、適用されるルールが大きく異なっています。

プロ投資家が短期的な材料に振り回され、相場で投げ踏み(損失覚悟の投げ売りと買い戻し）を繰り返す様を長期個人投資家が呆れた表情で見つめる。これが冒頭のシーンです。
長期個人投資家の勝利の方程式。それは、長期個人投資家に許された「緩やかなルール」と「長期の時間軸」を最大限活用して相場に臨むことです。プロ投資家は高金利で株価が低迷するハイテク株を購入することは困難です。需給サイクルのボトムにある(と思われる）半導体株も然り。しかし、長期個人投資家はこれら安値圏にある優良株を「ごっつぁんです！」と有り難く購入することができます。これが長期個人投資家の勝利の方程式です。

またまた今月も雇用統計やCPIといった米国のイベント・経済指標に一喜一憂する展開となっています。それに今月は中間選挙もありますしね。しかし、こんな時こそ目線を遠くにやって、長い時間軸で相場と向き合いたいものです。昨日(2022.11.8)の日経平均の引け値は27,872円でした。では、5年前、2017.11.8の日経平均の引け値はどのくらいか覚えていますか？　22,913円でした。この5年間に日経平均は4,959円上昇したことになります。利回り(複利）に直すと、年利4％です。2017年からの5年間にはいくつもの悪材料がありました。2018年には米中貿易摩擦、2020年はコロナショック、そして2022年はロシアのウクライナ侵攻と主要先進国でのインフレの発生。それでも、日経平均は長期期待リターン(5%)なみのパフォーマンスを実現したことになります。

では、次は5年後の日経平均の姿を想像してみましょう。平坦ではなかった過去5年と同等のリターンを想定することは決して楽観的ではないと思うので、2027.11.8までの5年間も年利4％で日経平均が上昇するとしましょう。すると、2022.11.8の引け値27,872円×(1＋4%)＾5＝33,910円、となりますが、どうでしょうか。5年後の日経平均は、固めに見て34,000円。好材料が乗っかれば、35,000円超もあり。個人的にはこんな感じかなと思いますが、如何でしょう？

ちなみに10年前、2012.11.8の日経平均の引け値はというと、8,837円でした。アベノミクスが始る前、民主党政権下で日本国経済がもがき苦しんでいたときです。この10年間の日経平均のパフォーマンスは、実に年利12%！　株式のパワーの凄まじさが分かります。

最近、私は人前で自己紹介をするとき、個人投資家とは言わずにリスク屋と名乗るようにしています。私がやっているのは他人のリスクを引き受ける代わりに報酬(リターン)をいただく単純作業であり、相場の予測や企業の分析などは一切しません(できません)。とても投資と呼べる代物ではないからです。

ところで、米国の雇用統計やCPI、そしてFOMCとイベントのたびに一喜一憂、上下に揺さぶられる日々が続いていますが、皆さん、いかがお過ごしでしょうか。一昨日の9月米CPIは事前予想をまたもや上回る結果となり、発表直後に株価は大幅下落。しかし直ぐに切り返し、終わってみればNYダウは前日比800ドル超の大幅高となりました。「なんじゃこりゃ？」って感じですね。

ここでちょっと気が早いですが2022年を振り返ってみましょう。今年は内外株とも年初に高値を付けた後、ずっと下げ基調を辿っています。1月初の高値から10月13日の安値までNYダウで▼22％、ナスダックに至っては▼36％の下落です。なぜか日経平均は▼13％の下落に留まっていますが、ベテラン勢の中にはリーマンショックを思い出すという方もいらっしゃるでしょう。

相場に悲観が満ちあふれたらリスク屋の出番です。今年は相場の下げに合わせ、段階的に買い下がってきました。買いの対象は、金利上昇下で売り込まれたグロース株です。日経平均でいうと29,000円近辺で少し、27,000円台前半でもう少し購入し、最後、予算の残金で26,000円割れの水準で買いたかったのですが、買えないまま相場が上がってしまいました。我ながら、ほんと下手クソだと思います。リスク屋の技量なんて、所詮こんなもんです。後は雨乞いの踊りでも踊って、相場が30,000円の大台を駆け上がるのを気長に待ちます。

9月27日の日経新聞に「米実質金利上げ、余波拡大」と題した記事が掲載されました。米国国債の名目金利から期待インフレ率を引いた実質金利の上昇が、市場を大きく揺らしているとのこと。株式やREITだけでなく、安全資産とされる金やインフレ耐性の高い物価連動債からも資金流出を招いていると報じています。そこで、今回は名目金利と実質金利の違い、そして実質金利と物価連動債の関係について考えてみたいと思います。

まず名目金利ですが、名目金利とは私たちが普通に日常生活で目にする金利のことです。銀行預金の金利、住宅ローンの金利、国債の利回り、日銀の政策金利、いずれも名目金利です。これに対し、実質金利とは名目金利から期待インフレ率(※)を控除したものです。
ここで注意が必要なのは、名目金利は私たちの目で直接見ることができるのに対し、実質金利は私たちの目には直接は見えないことです。では、どうやって見えるようにするかですが、家計や企業にアンケートを取ったり、固定利付国債と物価連動国債の利回り差から期待インフレ率を算出し、名目金利から差し引くことで見える化を図ります。
(※)市場参加者が予想する将来の物価上昇率のこと

ところで、金利とはそもそも何でしょうか。お金は持っているだけでは何の役にも立ちません。お金は使って初めて役に立つものですし、モノやサービスを消費する満足感を味わうこともできます。しかし、お金を他人に貸した場合は、返済されるまでの間はお金を使うことはできません。お金を貸した人はモノやサービスの消費を我慢しなければいけません。そこでお金の借り手は、貸し手に消費の我慢をお願いする代わりに、貸し手に金利を払うわけです。そうです。お金の借り手から貸し手に払われる我慢料、これが金利の正体です（諸説ありますが……）。ところで、返済までの間にモノやサービスの値段(物価)が上がってしまったらどうでしょうか。例えば、借り手から貸し手に金利が5％払われたとして、お金の返済を待つ間に貸し手が買いたかった家電の値段が4％上がっていたら。貸し手にしたら、我慢料として5％の金利をもらっても納得できないのではないでしょうか。実際には我慢料の価値は、5％－4％＝1％しかないからです。この1％の金利、これが実質金利と言われるものです。このように、金利が与える影響を考えるときは、表面上の金利(名目金利)だけを見ていては不十分で、物価上昇の影響を除いた実質金利で見る必要があります。

次に、実質金利と物価連動債の関係を考えたいと思います。以前、公式から見える株価変動のメカニズムで割引配当モデルをご紹介しました。
Ｐ＝Ｄ÷（ｒーｇ）　ここで、Ｐ:株価、Ｄ:配当、ｒ:株主資本コスト、ｇ:配当成長率、です。以下ではこの式の債券版を考えます。物価連動債はインフレの守り神でご紹介しましたが、クーポンが一定で元本が物価の変動に合わせ調整される債券です。つまり、利払い金額が物価変動率に合わせ増減します。そこで、割引配当モデルのＤをクーポン:Ｃ、ｒを名目金利:i、ｇを物価変動率:ｋ、に置き換えると、
Ｐ⇔Ｃ÷(iーk) となり物価連動債の価格と名目金利、物価変動率の関係式ができます。ただし、これは物価連動債の価格算出式ではないので、両辺をイコールで結べません。
この式から見えてくるのは。①名目金利:iが上昇すれば価格Pは下落、②物価:ｋが上昇すれば価格Pは上昇、③実質金利:iーｋが上昇すれば価格Pは下落、という関係です。

冒頭の日経新聞の記事は、(iーｋ)↑⇒P↓の関係に言及したものです。このような現象が生じるのは、市場参加者がFRBの金融引締めが当面続く(i↑）一方、景気は後退局面に入り物価が下落に向かう(ｋ↓)と見ているからです。つまり、市場参加者はFRBの金融引締めによる景気のオーバーキルを懸念しているわけです。
ただ、以上のお話は米国に関するもので、我が国では様相は大きく異なります。日銀がマイナス金利政策を転換する兆しは未だに見えてきませんが、各種商品価格は緩やかな上昇基調にあります。そのため、日本では物価連動国債ファンドは、下表の通り依然好調なパフォーマンスを続けています。