原油・天然ガス等エネルギー価格の上昇や、人手不足・物流の停滞等により、我が国でもインフレが現実のものとなろうとしています。個人投資家として、いかにインフレに備えればいいのか。教科書的には、預貯金や国債等の金融資産を、不動産や金(ゴールド)といった現物資産や株式にシフトすればいいと言われます。しかし、今まで安全資産に置いていたお金を、いきなり株や不動産に移すのはリスクが高過ぎる気もします。そんな時は、債券でありながらインフレにも対応できる物価連動債(インフレ連動債）が便利です。

物価連動債は、物価上昇率に応じ元本が調整される債券です。通常の固定利付債は元本とクーポン利率は固定であるため、物価が上昇すると実質ベース(物価上昇率を控除したもの)では債券の価格は低下します。一方、物価連動債はクーポン利率は固定ですが、物価上昇率に連動して元本が増加するため、利払い額や元本償還額は増加します。つまり、物価連動債はインフレが発生しても、実質的な価値は変化しない債券と言えます。(通常の固定利付債は、物価上昇率を考慮しない名目価値が維持されるという意味で、名目債と言われます。)

　名目債利回り=実質利回り＋期待インフレ率（※）………①
　(※)市場参加者が予想し市場に織り込まれたインフレ率

では、現在、日本で発行されている物価連動国債の仕組みを見てみましょう。

【図１】では、発効時の消費者物価指数(CPI)を100としています。半年後には物価上昇に伴いＣPIは101となり、想定元金額は101億円となります。利子は101億円×3%/2=1.515億円です。発行時の利子3%/2＝1.5億円の1.01倍です。
１年後のCPIは102となり、想定元金額は102億円に増加、利子も102億円×3%/2=1.53億円に増加しています。その後も物価上昇は続き、10年後の償還時のCPIは120、想定元金額は120億円となります。償還時の利子は1.8億円、償還金額は120億円です。
ところで、物価が順調に上がっていけばいいのですが、逆に物価が下がってしまったらどうなるのでしょうか。例えば、半年後のCPIが99だったとしましょう。この場合、想定元金額は99億円に減少、利子も99億円×3%/2=1.485億円に減少することになります。このように物価の下落は、物価連動債にとって最大のリスクとなります。ただ、平成25年以降に発行された物価連動国債については、償還時の特例が設定されており、償還時のCPIが発行時のCPIを下回ったときは、発効時のCPIを適用することとなっています。この特例により、償還元本は保証されます。(元本割れはなし）　尚、償還時の利子だけは償還時のCPIに基づく想定元金額で算出します。

【表1】はインフレ率及び金利の変化が物価連動債の価格に与える影響をまとめたものです。物価連動債は金利が低下すれば価格上昇し、またインフレ率が上昇すれば、やはり価格上昇します。

固定利付債(名目債)とのパフォーマンスを比較します。①式より発行時において物価連動債は、期待インフレ率分だけ名目債よりも低いクーポン利率で発行されます。その後、実際のインフレ率が発効時の期待インフレ率を上回れば、物価連動債が名目債のパフォーマンスを上回ります。逆に、実際のインフレ率が発行時の期待インフレ率を下回れば、物価連動債は名目債のパフォーマンスを下回ります。
今後、物価上昇に歯止めがかからない反面、景気悪化懸念から日銀が利上げに慎重になるような場面では、物価連動債の強みが最大限に発揮されると思われます。

我が国物価連動国債は最低額面金額が10万円の10年満期の債券として発行されますが、個人投資家が投資する場合は中途売却時の流動性等を考慮し、投資信託を利用する方がベターだと思います。ご参考に、物価連動国債投信の2022年1月末時点の過去1年騰落率をご紹介します。大和アセットマネジメントの日本物価連動国債ファンドで+3.6%、三菱UFJ国際投信のeMAXISの国内物価連動国債インデックスで+2.9%といずれも良好な実績を計上しています。
従来、デフレ下の日本にあって全く評価されなかった物価連動債ですが、これから本格的なインフレが到来した際には、ミドルリスクのインフレヘッジツールとして脚光を浴びるものと思います。

これまで当ブログをご訪問いただいた方は、私が投資信託に言及しないことに疑問を持たれたかもしれません。そこで、今回は私が(国内)株式投信について思うところをお話したいと思います。
一般に株式投信のメリットは、①小口の資金でも投資できる、②(アクティブ投信の場合)専門家の運用力に期待できる、③NISAやiDeCoといった税制優遇制度を利用できる、などです。

以下では、特に②について堀り下げたいと思います。投信を購入する個人投資家は、専門家の卓越した運用力に基づく良好な運用結果を期待します。当然、投信を運用する専門家もその期待に応えようと努力するわけですが、彼らの目指している努力の方向性を確認しておく必要があります。個人投資家は、専門家にプラスの収益を上げてほしいと思っています。しかし、専門家の目指す方向は、個人投資家の思いとは必ずしも同じではありません。彼らが目指しているのは、東証株価指数(トピックス:TPX)や日経平均株価といったベンチマーク(※)に勝つことです。TPXがｰ10%のときに投信がｰ8%であれば、彼らの世界では勝ちとなります。つまり、投信が目指すのはベンチマークに対する相対的な勝ちであって、プラス収益を上げる絶対的な勝ちではないということです。
(※)ベンチマーク:運用実績を比較するための指標

そして、もう１点注意が必要なのは。投信が対ベンチマークでの勝ちを狙う以上、ベンチマーク自体の収益率が低下すると、投信の運用実績(絶対値としての運用実績)も引きづられて低下してしまうことです。
現在、TPXは2000社を超す東証1部上場の全企業を対象としていますが、TPXに投資することは日本経済全体に投資することにほぼ等しいです。平成バブル以降、日本の経済成長率はずっと1%近辺で低迷しており、TPXの期待収益率に下方バイアスがかかるため、投信の運用実績も悪影響を受けます。TPXをベンチマークとした日本株投信を買う場合、泥舟の日本丸と心中する覚悟が要ります。

では、これら問題含みの日本株投信に対し、個人投資家が取れる行動は何があるのでしょうか。私が今思いつくものは、以下の通りです。
1．低成長の日本経済の影響を受けない、成長力のある外国株投信を買うことです。最近、日本をパスして米国株式に若い方たちの投資マネーが流れているようですが、理にかなった賢明な行動です。
2．日本株投信でも、TPXのような包括的な指標でなく、対象を限定した指標をベンチマークに設定した投信を買うことです。例えば、成長株に限定した投信や、小型株に限定した投信、あるいは業種を限定した投信等です。尚、成長株投信の看板を掲げたものでも、ベンチマークがTPXとなっているものはNGです。ETFと言われる上場投信であれば、規模別や業種別等の豊富な指標のバリエーションから、投信を選択することができます。
3．絶対収益を追求する投信を買うことです。対ベンチマークでの相対的な勝ちではなく、絶対値としてのプラス収益を目指す投信です。ただ、絶対収益追求ファンドの中には、先物や空売り等の投資手法を使ったり、不動産や未公開株、バンクローン等に投資したりと、純粋な株式投信と言えないものが多いです。また、信託報酬率が3%を超えるものもあり、要注意です。
優秀なアナリストによって厳選された優良企業への投資で絶対収益を狙っていく、ノンベンチマーク型の株式投信があれば買ってみたいのですが、私が勉強不足なのか、未だお目にかかったことがありません。そのため、私は業種別代表企業の個別株を、押し目を待って泥臭く拾うことにしています。

先程お話した国内株式投信の抱える問題点は東証も自覚しており、TPXを成長力ある企業を対象とした指標に見直す予定です。2022年4月4日に東証は市場の再編(プライム、スタンダード、グロース)を実施します。これまで、TPXの構成銘柄は、東証1部に上場する全企業が対象でした。しかし、市場再編後は市場区分に関係なく、基準を満たした企業のみが選出される形に変更されます。TPXが選抜型になることで優良企業のみが算出の対象となり、指標の質の向上が期待されます。
今後、TPXが成長性の期待できる指標=インデックスとして生まれ変わったなら、私も個別株派から投信派へ宗旨替えするかもしれません。

米国株安に連れる形で日経平均株価は年末に29,000円を割り込み、1月27日には26,000円割れ寸前まで大幅な下落を演じました。その背景には、米国での実質金利の上昇があると言われています。今回は、公式シリーズの第二弾として、金利(債券)と株式の相関関係を説明する「イールドスプレッド」を取り上げたいと思います。
イールドスプレッド(ｓ）とは、株式の益利回り(=一株利益:EPS÷株価:Ｐ＝１/PER)と、長期金利(ｒ）の差のことです。長期金利は名目金利を使う場合もありますが、最近は実質金利を使うケースが多いようです。

イールドスプレッド(ｓ)=１/PER－ｒ　………③

イールドスプレッドは一定のレンジに収束する傾向があります。今回のように、実質金利(ｒ)が上昇したら、それに合わせて益利回り(1/PER)も上昇し(PERは下落)、イールドスプレッド(ｓ)は一定値が維持されるという話です。

では、実際に昨年11月から今年1月にかけての米国市場の数値を確認してみましょう。実質金利は11月9日にｰ1.19%を付けたあと、FRBの金融政策の変更を織り込む形で1月26日にｰ0.52%まで上昇しました。その間、0.67%の金利上昇です。一方、NYダウの益利回りは11月9日の4.42%(PERは22.65)から、1月26日に5.02%(PERは19.93)まで0.60%上昇しており、ほぼ実質金利の上昇分に相当していることが確認できます。つまり、11月から1月にかけてのNYダウの下落は、実質金利の上昇でほぼ説明ができるということです。
今回の米国株の下落は巷間言われるように、市場の予測を上回るFRBのタカ派的スタンスに、市場がビックリしたというところでしょうか。尚、グロース株の多いナスダックはより強く実質金利上昇の影響を受け、NYダウを上回る下落となっています。

「公式から見える株価変動のメカニズム」の中の公式②で、金利が上昇してもそれ以上にEPSが増加すれば株価が上がるメカニズムをご説明しました。今、米国、日本とも12月決算発表の真っ盛りですが、金利上昇に負けないEPSの力強い成長が確認できれば、一旦は相場も戻り歩調を強めると思われます。
しかし、今回の実質金利上昇の背景にあるインフレは、コストプッシュ型の供給サイドを起点とするもので、いわゆる「悪いインフレ」と言われるものです。(「インフレが春を呼ぶ」ご参照）　このタイプのインフレは、金融引き締め策が効きにくい点が特徴です。
今後、FRBの金利引き上げとバランスシート圧縮(QT)によってもインフレ鎮静化が難しいとなれば、米国株式市場、そして我が国の株式市場も、改めて大幅な調整局面を迎えることになるでしょう。

先日の朝日新聞で、金融派生商品を組み込み高い利回りを売り物にした仕組み債の販売が地銀で増えており、金融庁が問題視しているとの報道がありました。そもそも、仕組み債の「仕組む」というワードに、あまりいいイメージはないですよね。「仕組まれた罠」、とか使ったりします。そこで、今回は仕組み債の闇に光を当ててみたいと思います。
朝日新聞では仕組み債の損益の概要を、次のように説明しています。
①株価が上昇し判定日に早期償還判定水準を超えていたら、早期償還され以後満期まで利息は得られない。
②株価が下落し元本割れ判定水準を1度でも下回ったら、満期日に元本割れで償還される。
③株価が早期償還判定水準と元本割れ判定水準の間で推移した場合は、満期まで高い利回りが受け取れ、元本も満額で償還される。

文字で書くと分かりにくいですが、要は仕組み債を購入した顧客は、株価が一定のレンジ内に収まっていれば勝ち(収益を得る)となり、株価がレンジを外れて上へ行ったり下に行ったりしたら負け(損失を被る)となります。これと似たような話、以前どっかで聞きませんでした？　そう、「手作りオプションで遊ぼう」でご紹介した「ストラドル」にそっくりですよね。そうなんです。仕組み債は、ストラドルのようなオプション等の金融派生商品を仕組んだ債券なんです。仕組み債を購入した顧客は、株価が一定のレンジ内に収まれば高い利回りを享受でき「勝ち」となるので、「ストラドルの売り手」に相当します。実際はストラドルの様なプレーンなオプションではなく、経路依存型とかエキゾチックと呼ばれる複雑怪奇なオプション等が仕組まれていますが、基本的な構造は同じだとお考えください

仕組み債を買った顧客は、債券を買うのと同時にオプションを売っています。ここが１番目の問題点です。恐らく、顧客は自分がオプションを売ったことを自覚していないし、仲介者である地銀の営業担当者も、そのことを十分説明していないでしょう。また、顧客が売るオプションですが、その価格が証券会社から開示されることはありません。ここが2番目の問題点です。顧客は適正価格がいくらか知らないまま、証券会社の言い値でオプションを売らされます。顧客は知らないうちに安値でオプションを売らされた挙句、巨大なリスクを背負わされているかもしれないのです。

仕組み債は高利回りをセールスポイントとして販売されます。しかし、高利回りの種を明かせば、何のことはない。自分が売ったオプションの料金を、利息として受け取っているだけです。それも、オプションを叩き売りした結果の、すずめの涙ほどの利息かもしれません。
今、発効価格100円の5年物債券があるとしましょう。マイナス金利の昨今、通常であれば利率は0%です。そこで、証券会社は債券の購入者である顧客に、日経平均のオプションを15円で売らせます。証券会社は、オプションの料金を一度に顧客に支払ってもいいですが、ここでは1年に3円ずつ5年に亘って支払うことにします。顧客の口座には毎年オプション料が3円入金されます。これが、年利3%の高利回り5年物債券の正体です。

でも、オプションの適正価格が25円だったらどうでしょうか。本当なら5%の利息がもらえるはずです。この例では、100円あたり25円ｰ15円=10円(10%)が証券会社に抜かれていることになりますが、実際のところは開示がないので確認のしようがありません。ただ、オプションは満期までの期間が長いほど、価格は高くなります。現在東証で取引されている日経平均オプションは４月限までです。満期が5年先のような特殊なオプション価格は相当高いはずです。

冒頭あったように、金融庁も仕組み債のコストが不透明であるとして問題視しています。欧州では仕組み債のコストは、販売価格と公正価格の差額として開示されているとのことです。
仕組み債の販売額が伸びているということは、マイナス金利の世の中にあって、それだけ個人投資家のニーズが強いということです。証券会社はそのニーズに付け込むような真似はせず、仕組み債に仕組まれた金融派生商品の販売価格と適正価格、そしてリスクを明示した上で、正々堂々と顧客に販売してほしいと思います。
仕組み債を購入する個人投資家も「仕組み債」と聞いたら、まずは「怪しい」と警戒しましょう。そして説明を聞いて理解できないものには近付かないことです。