今回は長期投資の本質について考えたいと思います。長期投資の考察は次の式から始まります。
P=EPS×PER（※）
ここで、Ｐは株価、EPSは一株利益、PERは株価収益率です。この式はとても簡単に導けます。
Ｐ＝EPS×Ｐ/EPS 　尚、Ｐ/EPSは以後PERと呼ぶことにします。(Ｐ/EPS=PER）
以上、ただの数式の読み替えです。なんとも簡単な式ですが、これが重要な式なんです。

EPSは「当期純利益÷発行済株式総数」で計算され、株主が1株持っていた場合に1年間に受け取れる利益(配当＋値上がり益)のことです。そして、EPSは会社の業績に連動します。次に、PERですが、これは株主が投資した資金を何年で回収できると予想(期待)するか、その年数を意味します。ここで注意が必要なのは、EPSは企業利益という実績値であるのに対し、PERは株主=投資家の心理状態を表す期待値である点です。PERは投資家の気分次第で不規則に変化します。例えば、A社株に対し10年間で資金を回収しようと想定していた投資家が、翌日になって20年先までに回収できればいいと考えを変更した場合、EPSが不変であれば株価は2倍になる計算です。このように、PERは株式に対する投資家の人気のバロメーターと言えます。人気の高い会社の株ほどPERは高くなります。
短期的な株価の変動をランダムウォーク（千鳥足）というのも、気まぐれなPERのせいです。

ここで、EPSとPERの特徴について考えてみましょう。まず、EPSですが、EPSは企業の業績に連動しています。先々のEPSを予測することは、企業業績を予測することと同じです。1年、2年先といった短期の企業業績の予測は可能かもしれませんが、10年、20年先といった長期の企業業績の予測は不可能です。私たち長期投資家は、EPSの予測は無理とのスタンスで株式投資に臨む方が賢明です。ただ、ひとつ言えるのは、良い会社の業績はどんどん良くなり、悪い会社の業績はどんどん悪くなる傾向があるということです。つまり、EPSのリスクは発散型です。それでは、具体的にどう対応すればいいのか。答えは、銘柄・業種の分散投資です。複数社に分散投資し、うち何社かは業績悪化で株価が低迷し、さらに何社かは倒産するかもしれない。でも、1～2社は良好な業績で株価も上昇するだろう。そんなアバウトな前提で分散投資するのです。
例えば、5社の株式に1万円ずつ投資するとしましょう。5年後、1社の株価は5倍になり、他の2社は業績低迷により株価は半分、残りの2社は倒産して株価はゼロになったとします。こんな悲惨なケースは珍しいです。では、全体資産の金額はどう変化したでしょうか。1社は株価が5倍で5万円、2社は株価が半分で5千円×2=1万円、2社は株価0円で、計6万円です。そう、こんなひどいケースでも、5万円はちゃんと6万円になりました。長期投資においては、株価が投入金額の10倍以上になることは珍しくありません。また、０円以下に値下がりすることもありません。このようにEPSの発散型変動リスクは、損益の非対称性を活用した銘柄・業種分散投資により希薄化することが期待できます。

次に、PERの特徴についてです。先程、PERは株主が投資した資金を何年で回収できると予想するか、その年数のことだと言いました。PERは株主=投資家の期待値で心理的な変数です。何の具体的根拠もなく投資家の思惑だけでPERは上昇し、下落します。しかし、短期的には不規則に上下動するPERも、中長期的には一定のレンジに収まることが知られています。つまり、PERのリスクは収束型です。日経平均株価であれば、PER=15倍程度がレンジの中央値となります。そこで、PERの収束型変動リスクは、時間分散投資（ドルコスト平均法）によって低減を図ることが期待できます。

長期（分散）投資の本質は、①長期の時間軸で複利効果のメリットを最大限享受しつつ、②銘柄・業種分散投資でEPSの変動リスクと、③時間分散投資でPERの変動リスクの低減を図ること、にあります。

＜付録＞
ときどき、長期投資のリスクが高いか低いかで議論している人を見かけます。これは、一方が(EPSの)リスクは長期の方が高いと主張し、もう一方は(PERの)リスクは長期の方が低いと主張しているわけです。両者は異なる論点に立って議論していることに気づいていません。双方の主張はそれぞれ正しく、この議論は永遠に平行線を辿ります。
私たちは長期投資におけるEPSの高リスクを、銘柄・業種分散投資を行うことで希薄化することを目指しています。

最近、日銀のイールドカーブコントロール(ＹCC)に対し、内外で見直しの圧力が高まっています。背景には、YCCによる低金利が円安を呼び、そして円安が輸入物価を押し上げて人々の生活を脅かしているとの批判があります。また、少し前まで日本と同じようにマイナス金利下にあった海外の中央銀行が、今や雪崩をうって金利引き上げモードに移るという外部環境の変化があります。日銀が国内世論や外部環境の圧力をどう凌ぐか、あるいは金融政策の変更に追い込まれるのか、予断を許しません。

インフレ圧力を受け主要先進国が軒並み金融引き締めに入る中、日本だけが金融緩和を継続することは困難であるとして、複数の海外ヘッジファンドが日本国債先物の売りや円金利スワップのペイ(払い)ポジションを積み上げているようです。ところで、海外ヘッジファンドが日銀に挑むのは今回が初めてではありません。

私が円債のディーラーをやっていた1990年代半ば、10年もの日本国債の利回りは4％～5％の水準でした。その後、バブル崩壊による株価下落・地価下落やデフレ経済への転落で長期金利は低下の一途を辿り、ついにはマイナス金利に突入しました。その間、政府も手をこまねいていたわけではありません。再三にわたり総合経済対策を打ってきました。しかし、景気は上向きに転じることなく、赤字国債増発により政府債務だけがいたずらに増大していきました。
そんな日本国経済の状況を見て違和感を感じたヘッジファンドの一つに、ジョージ･ソロス率いるクォンタムファンドがありました。マーケットの原理からすれば、増発された日本国債は供給超過で価格は下落(金利は上昇）するはずです。しかし、実際には日本国債利回りは低下の一途を辿っている。そこをソロスは収益チャンスと捉え、割高な日本国債に空売りを仕掛けました。
百選錬磨のジョージ･ソロスでしたが、この時は日銀に軍配があがりました、それだけ金利低下圧力が強かったというわけです。もっとも、当の日銀もその後のデフレ経済、マイナス金利を予測していたかは疑問ですが。

クォンタムファンドには、イギリス中銀(イングランド銀行/BOE)と闘って勝った輝かしい実績があります。1992年のことです。イギリスは欧州為替メカニズム（ERM)に加盟しており、ポンドが一定のレンジ内に収まるよう為替管理をする必要がありました。しかし、当時イギリス経済は不況下にあり、中央銀行は金利を引き下げ景気を刺激すべき状況でした。金利が低下すれば、ポンド安となります。BOEは本来であれば｢金利引き下げ→ポンド安→景気回復｣とすべきところ、ポンド安を回避するため無理やり為替介入し、外貨売りポンド買いを継続しました。そこをクォンタムファンドは見逃しませんでした。大量のポンド売りを外国為替市場で仕掛けたのです。BOEはクォンタムファンドのポンド売り圧力に耐えきれずポンド買いを断念、結局イギリスはERM離脱に追い込まれました。因みに、この1件でクォンタムファンドは15億ドルもの収益を上げたと言われています。

目下、日銀はＹCCという制度を死守するため、金利上昇圧力を強引に抑え込みに行っています。マーケット原理に反している点で、BOEの事例と同じです。ただ、BOEのケースではポンド買いの原資が外貨であり量的限界があったわけですが、日銀のケースは国債を買う原資が円キャッシュで日銀が輪転機を回せば理論上は制限がない点で異なります。

日銀VSヘッジファンドの第2ラウンド。今回はどちらに軍配が上がるのでしょうか。

単利と複利の違いはお分かりでしょうか。何を今更って感じですか。念の為ご説明しますと単利は最初の元本のみに利息が付く方式、複利は元本だけでなく利息にも利息が付く方式です。ただ、これだけでは分かりづらいので、数式で表現してみましょう。単利は、元本+利息+利息+……+利息。複利は、元本×(1+利息)×(1+利息)×……×(1+利息)です。ご覧の通り、単利は足し算、複利は掛け算で元本が増えていきます。
ところで、私たちは日常生活を掛け算でなく足し算で認識することに慣れています。食品の値上がり、身長の伸び、交通違反での制限速度オーバー、等々。そして、株価の変化についても、やはり足し算で認識しがちです。足し算は物の変化を変化幅=額、掛け算は変化率で認識するということです。今回は、株価の変化を率でなく額で認識しやすい人間のバイアスが及ぼす影響について考えたいと思います。

改めて、私たちは日常生活において価格の変化を率ではなく、額で認識する傾向(バイアス)があります。ガソリン価格が１ℓ150円から160円に値上がりしたとき、私たちは｢10円上がった｣とは言いますが、｢6.7%上がった｣とは普通言いません。株価の変化についても、同じです。私たちは株価の変化を200円上がったとか、500円下がったというように変化の額で認識し、1%上がったとか2%下がったとか変化の率で認識することは少ないです。（運用会社や機関投資家の間では変化率で話をする方が一般的です。）
その理由ははっきりしています。価格の変化を率で認識した場合、お米が2%上がり、電気料金が3%上がり、携帯料金が5%下がった……、となり個別の変化率は理解できても、変化率の全量を把握することは困難です。それに対し、価格の変化を額で認識すれば、お米が500円上がり、電気料金が300円上がり、携帯料金が400円下がった……、という個別の変化額を合算することで変化額の全量を一瞬で把握できます。同じように運用資産についても、A社株の変化額、Ｂ社株の変化額、Ｃ投信の変化額……と額ベースで変化額を合算すれば、資産全体の変化額を迅速かつ容易に把握できます。

このような事情により、私たちは日々の株価の変化を額ベースで追っていきます。しかし、実際には株式は｢利息が利息を生む｣複利のシステムの上で稼働しており、株価は率ベースで変化しています。私たちは率ベースで変化する株価を、額ベースで変化するものと思い込む傾向があります。そして、この額ベースと率ベースの認識ギャップが、私たちに株式投資の驚きと感動を与えてくれます。では、率ベースと額ベースの認識ギャップがどれほどのものか、実際に確認してみましょう。

【表1】は当初10,000であった資産が毎年10%の複利で増殖していく様を表しています。1年後→2年後の変化率も19年後→20年後の変化率も同じ+10%ですが、変化額(増加額)は1年後→2年後が+1,100であるのに対し19年後→20年後は+6,116とほぼ6倍になっています。率ベースでは変わらないものが、額ベースで見ると6倍に化ける。そして、私たちはこの6倍の変化に複利のパワーを実感するわけです。株式は毎年毎年、地味に粛々と率ベースで10%の増殖を続けているだけですが、それを額ベースの眼鏡を通して見てしまう私たちの目には、驚きの光景として映ります。
長期に亘り株式をほったらかしていた人が、ある日ふと思い出して株価を調べてみたら、あらびっくり！ほったらかしている間に株式は購入価格の何倍にもなっていた、なんてことがしばしばあります。タンス預金ならぬタンス株の驚異です。

【おまけ】
かなり前の話です。1987年にニューヨークダウが大暴落して世界中がパニックに陥る事件がありました。いわゆるブラックマンデーです。この日の下落率▼23%は未だに破られていない記録です。さて、ここで皆さんに質問です。この日、ダウは何ドル下落したのでしょうか？　答えは、508ドルです。｢えっ？500ドルの下落なんて、何回も起こってるじゃん」と思った方も多いと思います。
実は、ブラックマンデー前日のダウは2,246ドルでした。これを今のダウの水準30,000ドルを基準に額ベースで考えると、ダメージの大きさが分かります。30,000ドル×23％＝▼6,900ドル！　リーマンショクでもコロナショックでも、1日でこんなに大きな下落はありません。